当股指套利遇上“蛮牛”

价差“盛宴”从天降 亏损反倒“一箩筐”

天降“礼包” 没接到反被“砸伤”

当“蛮牛”来临，有一种悲伤叫满仓踏空，而今年冬天，最可悲的是“满仓踏空+对冲”。近期，股指对冲套利家族成为“最悲剧”的主角，据期货日报记者了解，前期买进一揽子股票、卖出期指的套利基金，在2014年的最后一个月遭遇“灾难式”打击，全部防线刹那间崩塌。

事实上，在这一波行情中，沪深300期现价差频频扩大，套利空间十分充裕。

12月以来，股指期货当月合约if1412交割前，升水一度超过80点，主力合约if1501升水超过140点，if1506升水则最高接近300点，呈现出2010年股指期货上市以来最罕见、最难得的套利机会。

然而，面对这天降“礼包”，接到者寥寥数几，多数被砸了大跟头。

“11月份的时候，我感到选股有些失利，当时预计券商、银行股会有一波上涨，但又不甘心于临阵换股，就抱着牛市风水轮流转的心理继续持有。没想到，最终落得满仓踏空，对冲失败，崩溃出局。” 对冲基金经理徐航(化名)遗憾地对期货日报记者说，后来期现价差逐渐拉大，自己又信心不足、未敢出手，错过了今年最后的翻身机会，“以前，股指从来没有这么大的行情，现在才醒悟，巨大的机会中，也孕育着巨大的风险”。

阿尔法套利 曾是一张“温床”

2010年4月16日，股指期货上市，在不到一个月的时间里，盘面就出现了巨大的套利机会，远月合约期现价差趋近300点。然而，由于当时市场刚刚建立，时机还不成熟，套利经验也不足，行情并未引起广泛关注。虽然有一些投资者参与进来，但仅仅是抱着“试水”的心态。

到了2012年，股指期货锋芒日盛，交易额占据国内期货市场的半壁江山，券商、基金等机构纷纷参与进来。在套利信号出现时，不少追踪者迅速捕捉，并在短时间内取得回报，徐航也从中掘起了股指套利的第一桶金。

这一年的9月28日对于徐航来说想必是个难忘的日子。

“除了上市伊始，很少见到那样的行情。下午开盘没多长时间，股指期货if1210突然上冲到2300点，期现价差瞬间拉高到54个点。” 徐航清晰地回忆起当时的情景。“眼见近月合约出现这么高的升水，心中感到无比兴奋，账户上本就有一揽子股票，所以当即迅速卖空期指，几千万的资金一天赚够百万，尽管那一年整体行情平淡，但这一次收益令我坚定了做股指套利的信心。”

据了解，徐航使用的套利策略是国内外市场盛行的阿尔法套利。有市场数据显示，一度有约75%的股票型基金经理构建的投资组合，无法跑赢主要股票指数。而对冲型基金取得的成绩显示，积极的风险管理能够获取长期的超额收益。这种策略，在熊市或者盘整期显得极为有效。

去年下半年，徐航再次在股指套利中尝到“大甜头”。他料定，小盘股会有一波上升机会，于是配置了几十只相关股票，同时做空期指。此后，期指振荡下行、所选股票悉数上升，徐航最终取得了“双向胜利”。

就在今年，市场上还流传着一个说法：现在是阿尔法套利的“春天”。然而，到了12月，一切都变了。这个月以来，券商股的涨幅普遍超过100%，银行股的涨幅也超过25%。除此以外，多个板块轮番“接棒”推升大盘，唯独已经“发过力”的中小盘股票逆势下行。

而就在今年的11月以前，徐航还沉浸在再一次“双丰收”的希望中继续持有相关股票、做空期指，甚至还通过不断加仓来扩大杠杆。可是，当“红火”的12月真正到来，一切希望如泡影般“嘭嘭”破灭。

期指在“蛮牛”的拉动下，昂着头继续迎风前进，他的期指空单再也扛不住了，如不“刹车”就要面临被强平，而手中的部分股票也已经超越止损线。“套利本身挣的是小钱，现在一个大浪让我栽了跟头，迅速回到了解放前。如人饮水，冷暖自知。”如今，他感慨万千，“在阿尔法套利的‘温床’上躺太久，就忽略了其中的风险”。

无风险套利 只存在于理论中

徐航的失败，与其这两年的信心过度膨胀不无关系。而今年冬天，市场上涌现出许多个“徐航”，过去他们身上的“光环”在牛市的洗礼中逐渐褪色。

理论上来说，通过沪深300etf做期现套利是无风险套利，但期货日报记者了解到，由于前期盈利心切，不少投资者选择了重仓持有，当价差逐渐拉大时，未能补上期指空单的保证金缺口，最终没能扛住，被强平出局。

期货日报记者了解到，有几家对冲基金这两年依靠阿尔法套利策略茁壮成长，如今已经有了几十亿元的规模。而一场“灾难”过后，有的基金已经开始清盘，一些基金经理也无力再战。

“阿尔法策略，偏重于依靠个股基本面来选股，进而长期持有，配置期指来灵活对冲系统性风险，从而获取稳健的绝对收益。”徐航开始意识到，阿尔法策略最考验的是基金经理的选股能力，而自己被胜利冲昏了头脑，只想着双向布局、双向掘金，却忽视了自身选股能力的成长，“在这样的极端行情下，配置的股票涨得慢显然不行，因为期指涨得很快，空单随时有被强平的风险，除非是复制了沪深300指数或者选择了跑赢大盘的股票，才有可能盈利”。

在持续上涨的环境中，如果说做单边信心不足，套利操作无疑是最好的选择。12月以来，由于看多情绪的持续高涨，股指期现价差开始频频拉大，30点、50点、80点……这仅仅是if1412出现的升水，if1501、if1503等的升水更是齐齐向200点进发。尤其是12月18日，if1506价差最大拉到290点以上，实属股指期货上市以来罕见。

“当你为错过太阳而哭泣时，那么也将错过月亮和星星。”徐航最为遗憾的，是他在信心遭受重创以后，错过了这次绝佳的“翻身”机会。“以前，没有遇见过这样极端的行情，出于无奈选择了砍仓。后来，价差超越百点，我强烈意识到其中孕育着大机会，然而当价差拉到140点附近时，却身在局中感到迷茫，一方面进场勇气不足，另一方面期望价差进一步扩大后再进场。”徐航说。

12月19日，是if1412最后一个交易日，上午期现价差有进一步扩大之势，但午盘后价格逐渐向现券靠拢，所有合约与现券价差均趋向于收窄，if1501还实现了10个点的贴水，并未出现市场担心的继续“疯涨”。

而12月22日，冬至的“大馅儿饺子”呈了上来：开盘后，银行股急速走高，题材股整体暴跌。截至收盘，两市近300只个股跌停。尾盘，沪深300期现价差实现了全面收窄，if1506的升水当日缩小到百点附近。

这一波套利机会，就这样走向了尾声。有投资者有疑问：做期指和沪深300etf套利，理论上属于无风险套利，这一波绝对不会少赚吧？然而，事实并非如此，不少散户和机构投资者，忽略了期指保证金的风险。记者了解到，在if1501升水在30—50点的时候，就不乏有etf套利资金重仓布局，而当基差越拉越大，期指需要承担巨大的浮亏，却因后续保证金难以跟上而面临被强平，最终提前忍亏出局。

还有投资者提出：理论上来说，这波行情中，即便期指被强平，etf也是盈利的，总体上会亏损吗？对此，长江期货研究员王旺认为，这是有可能的，因为etf是指数基金，目标是跟踪沪深300期货，但是也会出现误差。所以，当期指被强平出局，etf上的盈利有可能覆盖不了股指期货上的亏损。

除此以外，据北京长安德瑞威投资有限公司副总经理崔陵渝介绍，很多对冲基金属于封闭式基金，在股指对冲上采用“二八式”策略，就是说80%的资金配置股票，20%的资金做期指对冲，当期指出现强平风险以后，即便卖出股票，但碍于“t+1”规则限制，当日也无法提取资金转而追加期指保证金，最终可能股票出局、期指爆仓，有些基金到达止损线以后直接面临清盘，连翻本的机会都没有。

据了解，选取一揽子股票做期现套利需要大量的资金，所以鲜有个人投资者参与。众多阿尔法套利的绝对拥护机构，这次饱尝了败走麦城的心酸，而即便配置的一揽子股票完全复制了沪深300，重仓者也会在保证金不足的情况下，遭遇期指被强平。所以，规模性资金，在这次行情中损失最为惨重，而做etf套利的资金，也被打得浑身是伤。

重整策略等待“蛮牛”再来时

离新年越来越近，徐航的头顶被阴影笼罩，除却交易失利带来的伤痛，还要面临客户赎回资金的烦恼。曾经春风得意的徐航，如今显得落寞而又憔悴。

12月24日，平安夜未成眠，徐航在微信的朋友圈写下：重新做人……

期货日报记者也走访了业内著名的期指操盘手、全国期货实盘大赛连续获奖选手汪斌，他长期从事单边交易，这次看到绝好的套利机会，也忍不住试了一把，而仅仅一把就获利良多。“我是12月9日进场的，当时if1501盘中期现价差突然升到100多点，正好账户里有几只股票，就试着空了期指，下午价差就收窄许多，我是第二天获利平仓的。”他认为，这一波股票行情，是由大额增量资金推动的，增量资金瞄准的是权重股，小盘股前期已经涨过一波，而且大额资金也不会关注小盘股，所以股市“两极分化”格局并不奇怪。

提到在这轮行情中阿尔法套利遭遇完败，汪斌说：“在这样的形势下，买小盘股、做空期指有点‘赌’的性质，实际上，这种做法是不形成套利的，因为两者没有绝对的相关性，他们是在用阿尔法的名义做单边。在熊市格局中这样能够两面获利，在牛市中还利用这个逻辑，势必两面受伤。”

第五届全国期货实盘大赛重量组冠军、福建滚雪球投资管理有限公司核心成员林波，在今年再一次证明了自己的实力。他操作的股票型基金今年以来的收益现居私募排排网首位，这自然与其团队在选股上的成功分不开。

“在这波行情中，我也进行过一些套利操作，并且取得了一些收益。我认为，阿尔法策略的关键是选股，而不是在交易中盲目追求利益最大化。”林波说，选股的能力，离不开扎实的基本面研究功力，“此番许多套利资金的亏损，并不是说阿尔法套利策略失效，在极端行情之下，如果能够顺势选到牛股，准备好充足的保证金，是有很大机会的”。

商品期货套利经验极为丰富的崔陵渝，对于极端行情并不陌生。据他回忆，在2010年棉花的一波极端行情中，就有套利资金栽了大跟头，一夜之间血本无归。“每年都会有品种出现极端行情，很多看似是大机会，实际上其中的风险不可估量，许多套利策略在一般行情下有效，遇到极端行情只有‘死路一条’。”他提到，如果交易经验丰富的话，会提前制定极端行情的应对策略，或者小亏就撤退，“股指期货上市时间不长，上市以后就是熊市，许多经验匮乏者其实根本没有预想到会有这么一天”。

而一位不愿透露姓名的基金经理，在这一轮行情，做空期指、买入沪深300etf，短短几天时间，收益就超过5%。

“可能是因为大家感觉套利收益比较少，所以喜欢重仓，实际上包括etf套利在内，在保证金方面都是有风险的，只不过以前行情没这么大，没有引起对这方面足够的重视。”该基金经理说，自己一开始并没有选择重仓，极端行情出现以后，就赶紧制定应对策略，期指亏损及时补仓，即便在价差拉到最大的时候，也因为保证金的充足而扛住了压力，最终换来了不菲的收获。

一波绝佳的套利行情渐行渐远，而牛市呼声却依然响亮。圣诞节后，沪深300期现价差再一次拉大，if1501合约一度超过40点，尽管与此前无法媲美，却依然引起了市场的高度关注。是机会还是陷阱？许彬彬认为，后期价差存在继续拉大的可能，建议投资者可以采取逐渐建仓的策略，先用小部分资金入市，之后每隔20个左右的基点再考虑加仓策略，“投机不可逆势加仓，但套利与之不同，价差总会回来。之前的行情，确实给投资者好好上了一课，套利资金应该吸取教训”。

“市场的力量，永远大于个人的力量，交易不可有半点盲目和骄傲，更不能存有侥幸心理。”曾经的“套利赢家”徐航最后向期货日报记者坦言，历史是会重演的，暴风雨还可能会来得更加猛烈，控制风险永远是第一位，“深刻反思，重整旗鼓，来年再战”！

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