广发策略：底部特征明晰 优先关注地产银行

　　【广发策略戴康团队】底部特征比较，当前阶段如何？——周末五分钟全知道（9月第3期）

　　来源：广发策略研究

　　文 戴康/郑恺

　　　　报告摘要

　　●“季线四连阴”、下跌比例、日均换手：接近底部特征，未达历史数值

　　如果9月未来半个月行情延续弱势，上证综指将迎来季线“四连阴”。A股历史上季线仅有过三轮出现“四次以上连阴”，最长记录是“五连阴”。而历史上的“季线连阴”，往往市场大底就出现在最后一根阴线中。

　　进一步对比最近一个月A股市场的运行特征与历史底部附近的异同。当前指数日均跌幅、下跌公司占比、日均成交与换手等指标暂未达到可比区间的数值，但已经呈现出与05、08、12、16年大底前趋同的交易特征。

　　● 中外资的机构投资者在三季度的市场操作有所分歧

　　A股公募基金三季度仍在减仓防御，对消费的配置进一步下降；而北上资金三季度却仍是持续净流入，并未受到人民币汇率贬值的扰动，且加仓基建链周期与大金融板块。外资比A股机构投资者更加乐观，差异的原因在于，外资机构投资者更加看重中长期估值与业绩的匹配度，而A股机构投资者更多表现出对当前“政策底”传导效果的迟疑。

　　● “政策底”已明朗，“市场底”最终如何形成？时机之一的“强势股补跌”已基本出清

　　“政策底”到“市场底”的传导存在时滞，A股需要等待两个相辅相成的时机成熟，第一个时机等待市场 “强势股补跌”的自然出清。从二三季度代表交易日期公募基金净值表现推测，6月股票型基金的净值散点明显偏向消费风格，而9月基金净值的散点已偏离消费涨幅、更加靠近成长，可见公募基金对消费股的仓位调整接近尾声，对消费的配置依赖度明显下降。

　　● 时机之二等待“政策传导的经济效果”，社融、M1、信用利差是前瞻

　　“市场底”出现的第二个时机需要看到“政策传导的经济效果”，虽然代表产出的经济数据可能仍处于惯性下滑，但代表信用传导疏通的指标会率先改善，如M1与社融增速回升、低评级信用利差回落、基建企稳，均是投资者确认政策效果的有利信号，历史上05、08、12年“市场底”也出现在上述信号改善之后。对上述信号持密切观察的态度，是市场仍在磨合等待的重要原因。

　　● 绝处逢生耐心布局，关注年末可能逆袭的行业：5G、地产

　　维持A股处于底部区域的判断。（1）优先关注年末可能“逆袭”、且历史上“政策底”到“市场底”传导过程中能收获超额收益的细分行业，从05、08、12年看超额收益排名靠前的是大金融板块，关注地产、银行；（2）成长股关注α，如5G；（3）主题关注自主可控、国企改革。

　　● 风险提示：

　　中美贸易战继续升级，企业三季报低预期，汇率大幅贬值。

　　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、2018年8月份，全国居民消费价格总水平同比上涨2.3%（前值2.1%），全国工业生产者出厂价格同比上升4.1%（前值4.6%）；2、8月全国规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，增速比7月份加快0.1个百分点，高技术产业和战略性新兴产业增速明显加快；3、8月新增社会融资规模为1.52万亿元，高于前值1.04万亿元，8月末M2余额同比增长8.2%，比前值低0.3%；4、8月发电量同比增长7.3%，高于前值5.7%。

　　我们在8月26日周报《“政策底”到“市场底”之间经历了什么？》中认为本轮市场下跌过程中“政策底”已然明确，而“市场底”尚在磨合。9月市场继续震荡下跌，A股公募基金仍在减仓防御、与外资的持续净流入形成对比，在“政策底”向“市场底”的传导中A股投资者在等待什么信号？本周我们着重谈谈对此看法——

　　1． 如果9月未来半个月行情延续弱势，上证综指将迎来季线“四连阴”。A股历史上季线仅有过三轮出现“四次以上连阴”，最长记录是“五连阴”。而历史上的“季线连阴”，往往市场大底就出现在最后一根阴线中。截止本周五，上证综指三季度跌幅5.8%，自17年四季度已连续收获“四连阴”。我们对A股历史回溯，上证综指仅有过3轮季线“四次以上连阴”，分别是93年Q3至94年Q2的“四连阴”、04年Q2至05年Q2的“五连阴”以及07年Q4至08年Q4的“五连阴”。我们发现，历史上的“季线连阴”都对应着历史的底部区域——05年（6月998）和08年（11月1664）的市场大底，都出现在“季线连阴”的最后一根阴线里，而94年的市场大底（7月326点）也仅滞后“季线连阴”不足一个月。如果三季度A股上证综指延续颓势收得“四连阴”，是A股筑实底部区域的又一指征。

　　　　2． 除了“季线连阴”，我们对比了最近一个月A股市场的运行特征，与历史上几轮典型底部前最后一个月的异同。如指数日均跌幅、下跌公司占比、日均成交与换手等指标，结果显示当前A股虽未达到历史可比底部数值，但已呈现明显的底部特征。我们取本周五作为考察基期，与05年6月“998底”、08年10月“1664底”、13年6月“1849底”、16年1月“2638底”几轮市场大底前一个月、三个月、和六个月的市场特征做出对比，以衡量当前市场特征与历史大底前最后一个月的异同——（1）从上证综指日均跌幅来看，几轮底部形成前最后一个月的上证综指日均跌幅在-0.5%至-1.5%，且相比底部前三个月、底部前六个月跌幅有明显放大；A股最近一个月的日均跌幅在-0.35%、比此前几轮底部的跌幅略小，但日均跌幅亦相比此前三个月、六个月也有明显放大。（2）从下跌公司占比来看，几轮底部形成前最后一个月市场下跌公司占比基本超过70%，且相比此前三个月、六个月明显放大；A股最近一个月的市场下跌公司占比在60%，低于历史底部下跌公司的比例，但亦已相比此前三个月、六个月明显放大；（3）从日均成交与换手来看，日均成交的萎缩与“地量”特征已与历史底部前较为接近，最近一个月的上证综指日均换手率跌至0.32%，相比此前三个月、六个月进一步下降，且已低于历史上几轮底部前一个月的日均换手率（0.5%-1.1%）。

　　　　3． 底部交易特征凸显A股中长期配置价值，但中外资的机构投资者在三季度的市场操作却存在分歧——A股公募基金三季度仍在减仓防御，对消费的配置进一步下降；而北上资金三季度却仍是持续净流入，并未受到人民币汇率贬值的扰动，且加仓基建链周期与大金融板块。 三季度市场疲弱，A股公募基金三季度仍呈现防御态势，并对消费板块继续减配，从三季度消费板块的下跌能印证这一趋势。而外资机构投资者却更加积极，三季度贸易战进程有所反复，人民币兑美元汇率持续贬值压力，但北上资金依然保持净流入态势，本周北上资金净流入39亿元，三季度累计净流入669亿元。外资呈现净买入态势，以6月末的持股股数为基准，三季度外资持股增幅最大的行业集中钢铁、机械、化工、建筑等周期股，以及地产、银行等大金融板块，而对于家电、食品饮料、医药等消费股也未见明显减仓。中外机构投资者在三季度的行为模式有所“背离”，从外资更加偏向长期考核、低换手、重价值的特征来看，即使有贬值压力、北上资金对当前的A股并不悲观。

　　　　4． 外资机构投资者更加看重估值与业绩的匹配度，而A股机构投资者更多表现出对“政策底”传导的迟疑。我们在8月26日周报《“政策底”到“市场底”之间经历了什么？》中指出， “政策底”到“市场底”的传导存在时滞，A股需要等待两个相辅相成的时机成熟，第一个时机等待市场 “强势股补跌”的自然出清。从6月与9月代表交易日期公募基金净值表现推测，当前公募基金对消费股的配置与依赖度已进一步下降。我们在8月26日周报《“政策底”到“市场底”之间经历了什么？》中从基金仓位拥挤程度、强势股调整时间、调整空间等指标合理推演了消费补跌的空间，本轮消费股补跌的时间与空间已接近历史可比区间的均值与中值，最近两周食品饮料、家电、旅游确实已不再是市场的领跌板块。此外从典型下跌日期的基金净值散点图能够推导相似的结论——从6月19、6月21、9月12、9月13日四个市场跌幅明显的交易日来看（市场明显下跌且风格相对均衡），我们统计了普通股票型基金的当日净值变动率的散点分布，可以发现在6月股票型基金的净值散点明显偏向消费风格，而9月基金净值的散点已偏离消费涨幅、更加靠近成长风格。可见公募基金对消费股的仓位调整基本接近尾声，对消费板块的配置依赖度明显下降，本轮消费强势股补跌已基本出清。

　　　　5． A股投资者等待“政策底”到“市场底”的第二个时机，是需要看到政策效果在经济数据上的落定。从历史经验来看，观测信号可以是信用传导疏通带来M1与社融回暖、低评级信用利差的回落、财政发力带来基建企稳， “市场底”出现在上述信号之后。 “政策底”出现，但政策转向对于经济不是“立竿见影”见效，代表产出的经济数据可能仍处于惯性下滑，但代表信用传导疏通的指标会率先改善，如m1与社融增速回升、低评级信用利差回落、基建企稳，均是投资者确认政策效果的有利信号——05、08、12年社融数据的拐点往往滞后“政策底”3-6个月，货币与信用链条的传导需要时间，而一旦社融数据的拐点明确，05年与08年“市场底”仅滞后于“社融底”1个月（12年受滞胀影响市场底滞后社融拐点8个月）；类似的，05年“市场底”滞后M1增速回升的拐点3个月，08年“市场底”与M1增速回升的拐点同步；08年与12年“市场底”滞后低评级信用利差回落的拐点2-3个月。可见社融、M1、低评级信用利差都是较好的前瞻指标，而我们看到8月的社融同比增速仍在连续8个月下滑、M1同比增速回落、低评级信用利差已不再上升但暂无回落迹象，从信用传导疏通的领先跟踪信号来看尚需观察，这也是当前市场“纠结”的原因所在。

　　　　6． 18年“政策底”已明朗，A股从季线四连阴、日均换手萎缩等指征进一步确认“底部区域”。静待“绝处逢生”的时机，从“政策底”到“市场底”的传导仍需等待信用链条传导的效果，密切观察社融、M1、低评级信用利差等数据的边际变化。行业配置上，（1）优先关注年末可能“逆袭”、且历史上“政策底”到“市场底”传导过程中能收获超额收益的细分行业，从05、08、12年从“政策底”到“市场底”区间内涨幅占优的行业，三轮超额收益排名均靠前的是大金融板块，如地产、银行；（2）成长股关注α，如5G；（3）主题关注自主可控、国企改革。

　　　2

　　　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年09月14日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌9.45%，相比上周的-9.90%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降4.38%，月同比上涨4.16%，周环比下降0.02%。国家统计局数据，1-8月房地产新开工面积13.33亿平方米，累计同比下降15.9%，增速比1-7月份提高1.5个百分点。1-8月全国房地产开发投资76519亿元，同比名义增长10.1%，增速比1-7月份回落0.1个百分点；1-8月全国商品房销售面积10.25亿平方米，同比增长4.0%，增速比1-7月份回落0.2个百分点。

　　汽车：乘联会数据，9月第1周乘用车零售销量同比下降29.0%，较8月第5周的11.7%大幅下降。中国汽车工业协会数据，8月商用车销量31.3万辆，同比上升1.10%；乘用车销量179.0万辆，同比下降4.60%。

　　港口：8月沿海港口集装箱吞吐量为1919.99万，高于上月的1891.10万，同比上涨5.00%。

　　中游制造

　　钢铁：本周普钢综合价格指数为4593.18元/吨，环比下跌0.05%；分区域来看，各地区钢价以涨为主；分品种来看，各品种钢价以跌为主。本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周涨0.44%至4599.24元/吨，冷轧价格指数跌0.30%至4926.21元/吨。本周钢材总社会库存上涨0.20%至1001.47万吨，螺纹钢社会库存增加0.20%至433.29万吨，冷轧库存跌0.25%至119.68万吨。本周钢铁毛利均上涨，螺纹钢涨3.49%至1647.84 元/吨，冷轧涨1.30%至1624.81 元/吨。截止9月14日，螺纹钢期货收盘价为4090元/吨，比上周下降2.29%。钢铁网数据显示，8月下旬重点钢企粗钢日均产量191.7万吨 ，较8月中旬上升1.15%。8月粗钢产量8033万吨，同比上涨2.7%；累计产量61740万吨，同比上涨5.8%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格继续走高，环比涨幅为0.9%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.72%至425.4元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.30%至471.43元/吨，中南地区保持不变为453.33元/吨，华北地区涨1.52%至400.0元/吨。

　　化工：化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素涨1.46%至1990.00元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1815.00元/吨，PVC（乙炔法）跌0.78%至6925.00元/吨，涤纶长丝（POY）跌0.35%至12300.00元/吨，丁苯橡胶跌0.44%至12928.57元/吨，纯MDI跌1.00%至28228.57元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌1.58%至1204.57美元/吨，国际纯苯跌2.20%至844.36美元/吨，国际尿素涨0.79%至272.14美元/吨。

　　挖掘机：8月企业挖掘机销量11588台，高于前值11123台，同比上涨32.98%。

　　发电量：8月发电量同比增长7.3%，高于前值5.7%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨0.49%至602.55元/吨，太原古交车板含税价稳定在1600.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.06%至621.20元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少1.68%至642.00万吨，港口铁矿石库存减少0.12%至14756.61万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨1.83%至68.99美元/桶，Brent涨1.92%至78.16美元/桶，LME金属价格指数跌0.10%至2879.70，大宗商品CRB指数本周涨0.07%至190.48；BDI指数本周跌8.32%至1366.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.76%，行业涨幅前三为家用电器（0.42%）、汽车（0.17%）和采掘（0.16%）；涨幅后三为电子（-4.89%）、建筑材料（-5.02%）和医药生物（-5.46%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周14.31倍下降到本周14.16倍，PB（LF）从上周1.56倍下降到本周1.54倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周20.34倍下降到本周20.06倍，PB（LF）从上周1.92倍下降到本周1.90倍；创业板PE（TTM）从上周45.74倍下降到本周44.31倍，PB（LF）从上周3.04倍下降到本周2.94倍；中小板PE（TTM）从上周26.85倍下降到本周26.18倍，PB（LF）从上周2.49倍下降到本周2.42倍；A股总体总市值较上周下降1.08%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.42%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.06倍下降到本周2.01倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.16下降到本周4.04倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.25倍下降到本周2.18倍；本周股权风险溢价从上周的1.29%上升到本周的1.35%，股市收益率从上周4.92%上升至本周4.99%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为93.95亿份，上周为77.07亿份；本周基金市场累计份额净增加63.38亿份。

　　融资融券余额：截至9月13日周四，融资融券余额8492.16亿，较上周下降0.04%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至9月7日，当周新增投资者数量23.57万，相比上周的24.06万有所下降。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持63.92亿，本周减持最多的行业是房地产（-61.67亿）、计算机（-4.97亿）、非银金融（-1.26亿），本周增持最多的行业是电气设备（4.18亿）、商业贸易（1.27亿）、电子（0.79亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至119.92，上周A/H股溢价指数为119.84。

　　2.3 流动性

　　央行本周共有5笔逆回购，总额为3300亿元；共有一笔国库现金定存到期，金额为1000亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）为2300亿元。截至2018年9月14日，R007本周下跌15.07BP至2.59%，SHIB0R隔夜利率下跌10.20BP至2.489%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨5.00BP至3.40%，珠三角涨5.00BP至3.45%；期限利差本周下跌1.35BP至0.77%；信用利差涨3.41BP至1.08%。。

　　2.4 海外

　　美国：周三公布美国8月PPI环比-0.1%，低于前值0%，低于预期值0.2%；周四公布美国8月CPI环比0.2%，与前值持平，低于预期值0.3%；周五公布美国8月零售销售环比0.1%，低于前值0.7%，低于预期值0.4%。

　　欧元区：周一公布英国7月制造业产出环比-0.2%，低于前值0.4%，低于预期值0.2%；周二公布英国7月三个月ILO失业率4%，与前值和预期值持平。

　　日本：周一公布日本二季度实际GDP平减指数同比终值0.1%，与前值和预期值持平；日本二季度实际GDP年化季环比终值3%，高于前值1.9%，高于预期值2.6%；周四公布日本7月核心机械订单环比11%，高于前值-8.8%，高于预期值5.5%。

　　海外股市：标普500本周涨1.16%收于2904.98点；伦敦富时涨0.36%收于7304.04点；德国DAX涨1.38%收于12124.33点；日经225涨3.53%收于23094.67点；恒生涨1.16%收于27286.41。

　　2.5 宏观

　　CPI：2018年8月份，全国居民消费价格总水平同比上涨2.3%（前值2.1%），环比上升0.7%；

　　PPI：全国工业生产者出厂价格同比上升4.1%（前值4.6%），环比上涨0.4%；

　　工业生产：8月全国规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，增速比7月份加快0.1个百分点，高技术产业和战略性新兴产业增速明显加快；

　　消费品：2018年1-8月份，社会消费品零售总额242294亿元，同比增长9.3%。2018年8月份，社会消费品零售总额31542亿元，同比名义增长9.0%；

　　固定资产投资：2018年1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）415158亿元，同比增长5.3%，增速比1-7月份回落0.2个百分点。其中，民间固定资产投资259954亿元，同比增长8.7%。

　　社会融资规模：8月新增社会融资规模为1.52万亿元，高于前值1.04万亿元，比去年同期减少376亿元；

　　M1、M2：8月末M1余额同比增长3.9%，比前值低1.2%，比去年同期低10.1%；8月末M2余额同比增长8.2%，比前值低0.3%，比去年同期低0.4%。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国8月CPI、PPI同比；美国8月PPI、CPI环比，美国8月零售销售环比，美国8月工业产出环比；英国7月制造业、工业产出环比；日本7月未季调经常帐，日本7月工业产出环比终值

　　9月17日周一：欧元区8月调和CPI同比终值

　　9月19日周三：美国8月新屋开工（万户）、英国8月CPI同比、英国8月CPI环比 9月20日周四：美国8月成屋销售总数年化（万户）

　　9月21日周五：日本9月制造业PMI初值、美国9月Markit制造业PMI初值、欧元区9月制造业PMI初值

　　风险提示：

　　中美贸易争端继续升级

　　国内金融去杠杆力度超预期

　　三季报业绩预告低预期