黄燕铭清华五道口演讲：证券研究包含五层境界

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　　国泰君安证券研究所所长黄燕铭清华五道口演讲， 暨2020年金融硕士专业课《投资银行实务》证券研究专题

　　来源：全球家族企业研究中心

　　2020年9月22日，在清华大学五道口金融学院金融硕士专业课《投资银行实务》上，国泰君安证券研究所所长黄燕铭应任课教师、全球家族企业研究中心主任高皓邀请进行了《证券研究：股票价格为什么会涨跌》主题演讲。

　　　　高皓授课

　　黄燕铭首先抛出问题“股票价格为什么会涨跌”，指出这是国泰君安研究所每一位员工的必修课。他进一步强调金融学与哲学的“心物兼修”，要充分理解有效市场理论的假设条件，从而获取股票的投资机会。随后，他深入浅出地对证券研究进行了系统讲解。

　　　　黄燕铭授课

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　　证券研究的五个境界

　　黄燕铭认为，证券研究包含五层境界。第一层境界：基于数据与报表分析，最终给出投资建议。第二层境界：基于自上而下的研究，即从宏观、行业、公司等入手，给出投资建议。第三层境界：基于基本面研究，提出核心驱动要素，预测分子和分母的变化，寻找可能会使股价上涨的超预期。第四层境界：理论基础来自于金融学DDM模型，股票价格波动是因为众人的心在动，证券投资要去把握众人预期的变化；同时，众人内心的变化最终会体现在交易过程，因此要注意观察交易的过程，探求证券市场微观结构的变化，从而给出投资建议。第五个层面：将摆脱形而下单纯的逻辑推理，进入形而上兼有的感悟认知。

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　　价值的本质是什么？——预期

　　关于股票价值，黄燕铭谈到，金融学中将股票价值定义为未来现金流的贴现，为此金融学家构建了DDM的贴现模型来描述该思想，同时在DDM模型上添加了各种假设条件，从而衍生出了FCFE、FCFF、EVA等众多的股票估值模型，不管实际效果如何，这些模型还是被证券分析师们广泛地学习和应用。深入理解DDM模型的思想精髓，要比诸多衍生模型及复杂计算步骤更重要。证券研究需要解决的核心问题是，价值在时间和空间方面的交换，而价值在于众人的内心。无论是股票还是债券，定价原理均来自于DDM模型。证券投资是金融思维，而非会计思维。所谓金融思维，要去深入研究人们的内心世界。DDM模型中的分子分母都是人们预期的体现，分子描述当前人们对未来盈利的预期，而分母描述了人们对于未来贴现率的预期。

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　　价值与价格之间的关系是什么？

　　在阐述股票价值的本质之后，黄燕铭大致地描述了股票价格形成的过程，帮助同学们理解现实中股票价格的波动。宏观、行业、公司等客观世界的因素，被众人观察和捕捉，经过人们各自的思考和加工（逻辑）形成预期，然后众人在这些预期基础上形成价值判断，进而到交易系统中去报价，最终在市场交易中形成了价格。在此过程中存在两个重要的环节：一是预期环节，即客观世界的信息进入众人内心世界，形成预期和价值；二是交易环节，即人们把内心世界的价值判断输入交易系统，从而形成价格。因此就静态而言，股票价格的形成穿越了客观世界、内心世界和符号世界；就动态而言，股票价格的形成经历了预期环节和交易环节。

　　　　对于价值和价格的关系而言，大多数人第一印象会说价格围绕价值波动，其实这是一个复杂问题。黄燕铭认为，可以把参与交易的所有投资者按照他们的价值判断从高到低排列从而形成一个价值区间，交易撮合使得这个区间里的两个投资者进行报价成交，从而使得价格指向该区间中的某个点，由于交易在连续进行，故成交的价格也就会在区间内上下移动；与此同时，这个区间也不是静止的，它不仅会上下波动，而且区间的大小、内部结构也在不断地发生变化，从而也会影响到股价在区间内的波动（这就使得价格的波动更加复杂）。最终结果是，价值区间的波动叠加股价在区间内的波动从而形成了股价的波动轨迹（下图）。

　　　　用一个简单比喻来描述：瓶子里放了一只小蜜蜂，小蜜蜂在瓶子里上下飞舞，瓶子在上下波动，并且瓶子的形状也在不断变化从而影响到小蜜蜂在瓶子里的波动；最终，瓶子的波动叠加上小蜜蜂的波动，就是股票价格波动的轨迹。

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　　证券研究的“2+1”思维

　　黄燕铭还阐述了证券研究的“2+1”思维。“2”指的是预期思维和交易思维，它们分列前后贯穿于股票价格形成的过程之中；“1”则是指边际思维，须分别与预期思维和交易思维叠加，在两个思维环节里以边际思想来寻找投资机会。

　　总量思维可以帮助我们相对完整地了解这个世界，但是无法帮助我们抓住投资机会。抓住投资机会最终需要的是边际思维，因为股价涨跌原本就是个边际的问题。预期思维与边际思维的叠加，即是人们已经普遍接受的“超预期”，而交易思维与边际思维的叠加，称为“交易边际”。

　　黄燕铭进一步指出预期思维理论基础是DDM模型的贴现思想，交易思维的理论基础是微观结构理论，而边际思维的理论基础是有效市场理论。那么，如何寻找超预期机会呢？第一层面的超预期，是找到我与大众的不同。第二层面的超预期，则是找到今天与昨天的不同。因此对于证券交易而言，表面上是人们在交换金融工具，本质上则是人们在交换各自预期，而最终我们看到的是人们在交换内心世界。

　　　　黄燕铭所长的精彩演讲加深了学生对证券研究的理解，也引发了学生对职业生涯和证券研究框架的深入思考。互动问答环节非常热烈，他详细地解答了多个问题，包括股票涨跌背后的人心变化、专业化与平台化、家电行业格局未来演变的可能性等同学们感兴趣的问题。

　　　　课程结束后，高皓为黄燕铭颁发了《投资银行实务》演讲嘉宾证书，同学们报以热烈掌声。

　　　　授牌

　　　　师生合影

　　黄燕铭现任国泰君安证券研究所所长，中国证券业协会证券分析师与投资顾问委员会副主任。曾任瑞银证券有限责任公司证券研究部主管、瑞银集团（UBS）中国研究主管，申银万国证券研究所副所长。从事证券研究工作27年，曾长期负责过中国A股和香港中资股的研究管理，所带领的研究团队在《新财富》、《证券市场周刊》以及《机构投资者》（美国）和《亚洲货币杂志》（香港）的证券研究团队评选中均取得过非凡成绩。长期致力于优秀证券分析师的培养，为所任职的公司培养过众多出色的证券研究人才。

　　《投资银行实务》是清华大学五道口金融学院2019年秋季学期新开设的金融硕士专业课，由学院全球家族企业研究中心主任高皓领衔，目标学生为对投资银行的理论与实践有兴趣，有意在投资银行、证券公司、私募基金等金融机构或上市公司证券部/投资部就业，或有意在相关领域内创业的金融硕士生。通过本课程，学生能够全面理解全球投资银行的发展前沿，中国资本市场的现状与趋势以及相关金融机构的类型与组成；理解投资银行在公司金融及资本市场中的功能和作用，以及核心业务和产品服务，包括股票融资（含IPO、增发、配售、非公开发行等）、债券融资、资产管理、自营业务、经纪业务、证券研究等；掌握投资银行的组织架构和管理体制，投资银行的不同类型与国际比较，深入理解国内外投资银行的典型案例；对投资银行家的职业发展与关键能力有全貌性地把握；对、并购重组等热点和重点领域进行深入学习；对投资银行前沿趋势（监管变革、金融科技、人工智能）进行前瞻性了解。本课程教学形式除了传统课堂授课外，还包括实战案例讨论、资深业界人士分享、实地参访等。