中信建投：利率并轨中的宏观对冲投资策略

　　（一）贷款创造存款视角下的利率平衡关系本文在“贷款创造存款”的视角下重新审视银行资产负债行为，构建了存贷利率平衡方程、存贷同业平衡方程。考虑当前中国推进利率并轨所处的情况：贷款利率高于均衡贷款利率，存款利率低于均衡存款利率，根据资本金和准备金是否产生约束，分4种情况从理论上分析了利率并轨过程中利率的变化。在此基础上进一步讨论了存贷比、影子银行、同业负债约束和贷款规模等因素对利率传导机制的影响。

　　通过理论分析发现：在贷款利率并轨过程中，贷款、同业和存款利率都会下降。在存款利率并轨过程中，贷款利率下降，存款利率上升会引起同业利率不变或上升。

　　（二）美国和日本利率市场化的实证分析本文系统的比较了美国和日本利率市场化过程中利率的变化，分别从存贷款利率变化、同业利率变化、利率传导机制和金融市场表现等方面进行了详细的分析。在市场化过程中，存贷款利率、国债市场利率均向市场均衡利率靠拢，呈现出先上升后下降的过程。存贷款利差最终均逐步缩小。股票市场在此过程中会呈现出稳步上行甚至牛市的行情。

　　（三）中国利率并轨中的投资策略本文分析了中国利率双轨制下的特征，并从贷款利率并轨和存贷款利率并轨两个角度制定了投资策略。

　　存贷款利率同时并轨：存贷款利率将向市场利率靠拢，实体经济的融资成本进一步下降。国债利率将回升，国债市场将呈现出熊市，拆借市场和短期国债市场将存在着一定的风险。但信用宽松实现，风险利率下降，产出水平回升。从大类资产角度来看，以贷款利率为代表的风险利率下降，有利于经济复苏和估值水平的回升，股票类资产是最优资产。从行业配置的角度来看，风险利率下降会使得成长股和利率敏感型品种占优，银行成为受损程度最高的行业。

　　贷款利率并轨：由于贷款利率下降，商业银行的信贷供给意愿是下降的，同业存款的需求和同业存款利率都会下降。在这种情况下，债券市场将重新走牛。从股票市场来看，风险利率下降，在产出水平和价格水平不变的条件下，股票市场会上升，成长股将相对占优，银行将成为最受损的行业。

　　从央行的表述来看，2019年先推进贷款利率并轨的可能性更大，并轨的方式主要是不公布央行贷款基准利率。那么，贷款利率并轨过程中，风险利率水平都是下降的，股票类资产是最占优的资产，风险利率下降使成长股和利率敏感性品种占优，银行成为受损程度最高的行业。国债市场和信用债市场也会重新呈现出牛市格局。

　　风险提示：利率并轨过程不及预期