神力股份净利四年“原地走” 海通证券定价14.50-17.40

　　11月25日，常州神力电机股份有限公司（以下简称“神力股份”）正式登陆上海证券交易所挂牌上市，股票代码为：603819。公司主要从事电机（包括电动机和发电机）定子、转子冲片和铁芯的研发、生产和销售，是集研发、设计、生产、销售以及服务于一体的专业化电机配件生产服务商。公司的主要产品是电机定子、转子冲片和铁芯，是电机的重要核心部件。神力股份本次拟募集资金31283.92万元用于高端电机定转子冲片和铁芯生产基地项目、技术研发中心建设项目及补充流动资金三个项目。

　　公开资料显示，神力股份于6月29日发布最新招股说明书，7月27日首发申请获通过。11月15日，神力股份启动申购，单一帐户申购上限9000股，申购数量1000股整数倍，主承销商为中信证券。公司此次发行总数为3000万股，网上发行900万股，发行价格为人民币8.77元/股，发行市盈率22.98倍。网上发行最终中签率为0.03604061%，股票网上发行有效申购户数为13，257，066户，有效申购股数为74，915，486，000股。股价走势来看，神力股份自25日上市以来已连续两个交易日涨停，截止11月28日收报13.89元。海通证券研报认为，参考同业估值及公司的成长性，给予合理价格区间14.50-17.40元，对应2017年25-30X。

　　据证监会网站消息，7月27日，主板发审委在2016年第116次会议审核结果公告中对神力股份提出诸多问询。如：请发行人代表进一步说明报告期内与江苏通达动力科技股份有限公司（以下简称通达动力）客户的差异情况、定量分析发行人定转子冲片及铁芯毛利率高于通达动力的具体原因。同时，发审委在首次公开发行股票申请文件反馈意见中也指出，请补充披露成本加成定价采用的主要参数、参数调整方式和实际执行情况，并结合定价模式，参数调整，同行业公司情况等因素分析公司毛利率持续下滑的原因。

　　招股书显示，2013年、2014年、2015年公司营业收入分别为5.66亿元、5.50亿元、5.73亿元。归属于母公司所有者的净利润分别为5，003.18 万元、3，404.66万元、4，579.87万元。2016年公司三季报显示，2016年1-9月公司营业收入为4.08亿元，同比下降7.75%，归属于母公司所有者的净利润为3，468.92万元，同比增长2.43%。另外，公司近三年应收账款分别为11，642.92万元、9，654.15万元、11，409.80万元。公司坦言，未来存在经营业绩下滑、客户相对集中、净资产收益率下降等风险因素。

　　针对上述情况，中国经济网记者致电神力股份董秘办公室，对方邮件回复称，公司具备优秀的管理及技术团队、经营管理体系，在日后的公司经营中，公司将通过加强经营管理，以实现公司的持续健康稳定发展，为股东提供更多更好的回报。

　　公司专注电机配件生产

　　招股书显示，神力股份主要从事电机（包括发电机和电动机）定子、转子冲片和铁芯的研发、生产和销售，是集研发、设计、生产、销售以及服务于一体的专业化电机配件生产服务商。

　　公司的主要产品是电机定子冲片、转子冲片和铁芯，是电机的重要核心部件。经过多年的发展，公司产品规格系列日益丰富，可应用于不同种类和型号的电机，主要包括柴油发电机、风力发电机、轨道交通、电梯和中高压电机。公司现已与康明斯、上海三菱、科勒、维斯塔斯、ABB、西门子、通用电气、歌美飒、庞巴迪、东芝三菱、利莱森玛和美奥迪等国内外电机制造领先企业形成稳定的合作关系。

　　硅钢冲压行业属于专业为电机制造行业配套的电机零部件制造行业。在世界产品中国制造及世界制造企业走向中国的背景下，国内硅钢冲压行业得到快速发展，成为世界制造业供应链中重要一环，产业市场化程度很高。

　　目前我国硅钢冲压企业众多，单一生产企业市场份额普遍较低，市场集中度不高。由于行业内企业普遍规模较小，其研发和生产能力也普遍较低，产品结构较为单一，难以形成多品种系列产品，主要依靠成本控制，而非技术、产品和服务创新来获取利润和赢得客户。随着大型跨国电机制造企业逐步加大在国内的投资和零部件专业化生产模式的发展，以及下游电机主机厂商市场集中度的提高，硅钢冲压行业的市场集中度也有望得到提升。

　　公司毛利率持续下滑

　　据证监会网站消息，7月27日，主板发审委在2016年第116次会议审核结果公告中对神力股份提出诸多问询。1、请发行人代表进一步说明对公司专利进行有效管理的具体规章和内控制度，并逐一说明公司专利截至目前的法律状态、专利的取得和使用是否存在重大变化的不利影响。请保荐代表人发表核查意见。

　　2、请发行人代表进一步说明报告期内将承兑汇票用于背书转让的情况，主要的票据受让方及受让金额、用途，是否具有真实的交易背景，相关的会计处理、对经营活动现金流入和流出的影响以及是否符合《企业会计准则》的规定。请保荐代表人发表核查意见。

　　3、请发行人代表进一步说明，角料销售的主要对象、销售渠道、数量以及如何定价，价格是否合理公允，角料处置时间及处置方式；角料的处置是否有相关制度规范，相关制度和实际执行是否保持一贯性；公司采用上月边角料的平均销售单价作为入库单位成本的原因，相关会计估计是否合理；销售对象与发行人及其股东、董监高人员是否存在关联关系或其他利益安排。请保荐代表人发表核查意见。

　　4、请发行人代表进一步说明报告期内与江苏通达动力科技股份有限公司（以下简称通达动力）客户的差异情况、定量分析发行人定转子冲片及铁芯毛利率高于通达动力的具体原因。请保荐代表人发表核查意见。

　　8月5日，2016年7月25日-7月29日发行监管部发出的发审委工作会议审核意见中指出： 1、请发行人在招股说明书中补充披露公司对专利进行有效管理的具体规章和内控制度，并逐一说明公司专利截至目前的法律状态、专利的取得和使用是否存在重大变化的不利影响。2、请发行人在招股说明书中补充披露报告期内将承兑汇票用于背书转让的情况，主要的票据受让方及受让金额、用途，相关的会计处理及其依据，对财务报表项目和财务指标的影响。

　　另外，发审委在首次公开发行股票申请文件反馈意见中也指出，公司产品销售价格采用成本加成的定价模式，根据产品品种和规格的差异以及制造过程中工艺流程的复杂程度，设定不同的增值额。成本则主要参照硅钢片市场公开价格测算，按月度进行调整。该定价模式可使公司在主要原材料硅钢片价格波动的情况下保证正常的毛利水平，以较好地抵御原材料价格波动的不利影响。请补充披露成本加成定价采用的主要参数、参数调整方式和实际执行情况，并结合定价模式，参数调整，同行业公司情况等因素分析公司毛利率持续下滑的原因。

　　券商：神力股份对应股价最低为14.50元

　　招股书显示，2013年、2014年、2015年公司营业收入分别为5.66亿元、5.50亿元、5.73亿元。归属于母公司所有者的净利润分别为5，003.18 万元、3，404.66万元、4，579.87万元。2016年公司三季报显示，2016年1-9月公司营业收入为4.08亿元，同比下降7.75%，归属于母公司所有者的净利润为3，468.92万元，同比增长2.43%。另外，公司近三年应收账款分别为11，642.92万元、9，654.15万元、11，409.80万元。公司在招股书中坦言，报告期各期末公司应收账款金额较大，报告期各期末公司应收账款中账龄在 1 年以内的均在 98%以上，如果主要债务人的经营状况发生恶化，公司不能及时回收应收账款，则存在应收账款发生坏账的风险。

　　公开资料显示，神力股份于6月29日发布最新招股说明书，7月27日首发申请获通过。11月15日，神力股份启动申购，单一帐户申购上限9000股，申购数量1000股整数倍，主承销商为中信证券。公司此次发行总数为3000万股，网上发行900万股，发行价格为人民币8.77元/股，发行市盈率22.98倍。网上发行最终中签率为0.03604061%，股票网上发行有效申购户数为13，257，066户，有效申购股数为74，915，486，000股。股价走势来看，神力股份自25日上市以来已连续两个交易日涨停，截止11月28日收报13.89元。

　　海通证券研报认为，根据GWEC预测，未来全球风电装机容量将保持持续稳步增长。柴油发电方面，未来市场对于技术含量、高可靠性的备用电源产品仍有旺盛需求。轨交方面，我国城轨步入快速增长期，“十三五”期间里程数实现翻倍增长。下游产业的发展均将推动公司电机零部件业务的持续增长。

　　盈利预测及投资评级。预计神力股份2016-2018年归属母公司净利润5773.40万元、6985.24万元、8466.32万元，同比增26.06%、20.99%、21.20%，对应每股收益0.48元、0.58元、0.71元。参考同业估值及公司的成长性，给予合理价格区间14.50-17.40元，对应2017年25-30X。

　　客户相对集中 经营业绩或下滑超50%

　　神力股份在招股书也坦言未来存在经营业绩下滑、客户相对集中、净资产收益率下降等风险因素。招股书显示，公司产品下游应用领域包括柴油发电、风电、轨道交通及电梯等，上述行业需求变化较大且具有一定行业周期性，而公司主要原材料硅钢也属于大宗工业商品，近年来市场价格也波动较为频繁，上述特殊的上下游市场周期性因素给公司生产经营带来较大挑战。

　　报告期内，公司短期盈利能力也出现明显波动。如未来电机市场需求持续低迷或市场竞争导致产品价格进一步下滑，或者是原材料市场价格继续剧烈波动、硅钢角料价格持续大幅下滑或劳动力等生产资料价格快速上升而导致利润增长无法覆盖成本上升的情况下，则公司可能面临经营业绩持续下滑，乃至恶劣情况下，下滑幅度超过 50%以上的风险。

　　公司还存在客户相对集中的风险。报告期内，公司向前五名客户销售额占当期营业收入的比例分别为 54.53%、48.46%和 53.26%，客户相对集中。如果公司主要客户需求下降、客户对公司供应商认证资格发生不利变化或因产品交付质量或及时性等原因不能满足客户需求而使客户转向其他供应商采购产品，将可能给公司的业务、营运及财务状况产生重大不利影响，业绩出现大幅下滑。

　　在净资产收益率方面，报告期内，公司分别实现净利润 5，003.18 万元、3，404.66 万元和 4，579.87 万元，加权平均净资产收益率为 13.12%、8.15%和 10.29%。若本次发行成功，公司净资产会大幅度增加，由于募集资金投资项目的实施需要一定时间，且本次募集资金投资项目达产后，公司每年将新增固定资产折旧约 1，545.24 万元，公司净利润很可能无法同比增长，因此短期内公司将面临净资产增加过快而导致净资产收益率下降的风险。