天风策略：科创板开闸能否引领科技股的阶段性占优？

　　科创板开闸在即,市场一直以来对科创板开闸后的影响充满了分歧,对于存量的科技股,科创板公司的上市是带动效果更加明显,还是资金分流更加严重？

　　市场能否走出类似09年的缩小版？Q3创业板能否阶段性占优？

　　资料来源：Wind,【天风证券(601162)、股吧】研究所

　　科创板的开板时间千呼万唤始出来,周五的上交所答记者问中披露：首批25家公司将于7月22日(周一)举行上市仪式。

　　长期来看,不管是科创板、创业板还是中小板,科创类公司都将形成更加优胜劣汰的市场化鉴别机制,好的公司万人空巷、差的公司无人问津。

　　但是,市场的核心分歧主要在于短期——科创板的开闸对于存量的创业板和中小板而言,是估值带动效果更明显？还是资金分流更严重？

　　在回答这一问题之前,我们先来看看准备第一批上市的25家科创板公司的具体情况。

　　截至2019年7月7日,上交所已受理142家科创企业的发行上市申请,其中31家企业审议通过并提交注册,25家公司获得证监会同意注册的批复,这25家公司即将在7月22日开板：

　　(1)行业分类：25家公司多数为硬件设备公司,其中计算机、通信和其他电子设备制造业9家、专用设备制造业8家,占比过半。

　　(2)公司估值：目前25家公司中,已有5家确定最终发行价格,分别为【华兴源创(688001)、股吧】、睿创微纳、天准科技、杭可科技和澜起科技,对应扣非摊薄PE分别为：41.08倍、79.09倍、57.48倍、39.80倍、40.12倍。

　　这一点在过去半年多的路演中,一直分歧很大,一部分观点认为资金分流会很严重,另一部分则认为对存量公司的带动效果会不错。

　　坦率来说,之所以存在很大分歧,的确在于没有很好的理论基础来解释这一情况的影响。

　　唯一的办法是从中小板和创业板刚刚上市时,对存量市场的影响中,得到一些经验。

　　很多人说中小板刚刚上市的时候(2004年6月),存量市场中一直都是周期板块表现最好,而TMT相关行业都表现很差,因此没有对存量市场的带动作用。

　　其实原因也很简单：

　　一方面,中小板首发的38家公司,分散在2004年的6到8月,每一批同时上市公司数量很少,对存量市场影响可以忽略。

　　另一方面,中小板2004年上市的38家公司中,行业属性非常分散,分布在16个不同的行业中,除去医药生物板块的公司较多外,其余没有形成板块效应,自然难以影响存量市场的风格。

　　首先,当前信用扩张周期相对缓和,与12年类似,但力度不如09年的全面扩张。我们以债务总额的同比增速来代表信用周期,从2000年开始,中国一共经历了5轮信用扩张的阶段。19年基建和地产政策放松的力度,将大概率与12年类似,基建在连续大幅回落后,见底回升,而房地产政策也与12年有易曲同之妙——主要以一城一策为主,整体上房住不炒的格局不会发生变化。

　　其次,信用扩张初期市场一般都能赚估值提升的钱,至少已走出了18年全面杀估值的阶段。2月M1增速大幅反弹,M1和M2剪刀差缩小,M1增速或已企稳。2月M1同比增长2.0%,较上月提高1.6个百分点,M1回升部分受到春节错位、去年基数较低影响；但我们看到,M1-M0剪刀差扩大(1月-16.8%,2月4.4%),可见,M1回升也受企业活期存款增加、流动性修复所致。另外,信用扩张初期市场一般都能出现估值修复,赚估值提升的钱,而M1和企业盈利能趋势性向上的话,则市场大概率走出较大行情。我们预计,19年企业的现金流与盈利有望逐步走出低谷；但由于本次信用扩张周期受到资产负债表的被动修复需求(特别是民企),使得M1和企业盈利见底后,较难直接进入上行趋势。

　　由此,我们可认为,科创板推出的流动性环境与创业板推出时有相似之处,显然好于18年独角兽上市时的流动环境。09年与19年均是信用货币双宽松的宏观环境,程度上有所差异,09年更缓和；但比18年4月宁德时代、工业富联、药明康德等独角兽上市时的流动性环境要好很多。因此,一方面,对于科创板推出的微观流动性冲击(A股市场)不用过于担心；另一方面,虽然这一次可能滞后实际较长,但信用和流动性的扩张至少能带来M1和企业盈利后续的企稳,有利于估值定价。

　　(1)行业分布类似：首批在创业板上市的公司共28家,行业较多分布于医药(6家)、电气设备(3家)、计算机(3家)、机械(3家)和通信(3家)等成长行业。

　　(2)公司数量类似,但募资体量可能更大：创业板首发28家公司,平均市值50亿、平均募资5个亿。

　　(3)首发估值较高：2009年创业板推出的时候,A股市场新股发行也是市场化定价,创业板首批公司平均发行市盈率为57倍,同期中小板指39倍。

　　当前创业板指和中小板指的PE分别为50倍和25倍,位于历史的50%和14%分位。创业板受2018年大量计提商誉减值等影响,业绩出现异常。

　　若不考虑资产减值的影响(加回18年报的资产减值损失),则创业板指估值36X,位于历史13%分位；若不考虑商誉减值的影响(加回18年报的商誉减值),则创业板指估值42X,位于历史32%分位。综合考虑,创业板指估值在42X-50X之间,位于历史32%-50%分位。

　　(1)新股申购的缴款制度不同。2009年创业板推出时,新股申购实行预先缴款制度,而从2016年开始A股新股发行取消了预先缴款的制度,采用市值申购的方式,投资者只要在股票账户当中有市值就能够申购股票,且中签之后才需要缴款。

　　(2)新股网下配售锁定期不同。2009年创业板推出时,网下配售股份有3个月锁定期,这一制度到2012年04月《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》之后取消。

　　回顾创业板上市的这些年,募资金额对市场流动性占用并不明显,但上市首日有一定流动性冲击。创业板首批28家上市公司平均募资5.2亿,募资总额145亿,占当时A股全市场总市值的0.06%,占2009年底公募基金资产规模的0.54%,这种单次的抽血效应并不大,即使是募资规模最大的2010年(963亿),也仅占到当年底公募基金资产规模的3.82%。但是发行首日对市场流动性有一定冲击,创业板首批28家上市公司首发日,总交易额220亿,占全市场交易金额的11.1%；次日开始,总交易额在50亿左右,占全市场的1.8%,逐渐回归常态。由于科创板上市后前5日无涨跌幅限制,第6日开始20%涨跌幅限制,对短期市场的流动性冲击可能更大。

　　(1)宏观背景相似：09年与19年均是信用货币双宽松的宏观环境,程度上有所差异,09年更缓和；但比18年4月宁德时代、工业富联、药明康德等独角兽上市时的流动性环境要好很多。因此,一方面,对于科创板推出的微观流动性冲击不用过于担心；另一方面,宏观流动性的扩张也可能带来M1和企业盈利后续企稳向上,有利于估值定价。

　　(2)微观结构相似：科创板公司的行业分布与估值水平与创业板公司有诸多相似之处。科创板已受理的公司中,计算机、通信和其他电子设备制造业的公司最多(29家占20%)。

　　(3)制度背景有异：当前无预先缴款制度与网下配售锁定期,且科创板上市后前5日无涨跌幅限制,因此,科创板对市场资金的占用要明显小于当年的创业板,但上市后5日的流动性冲击可能更大。

　　创业板上市前后,中小板指和中证500表现均好于上证综指和沪深300。说明创业板较高的估值对市值同样较小的中小板指和中证500有一定示范作用,特别是在创业板上市2个月之后,中小板指和中证500较主板指数的超额收益表现尤为明显。

　　类比到科创板：指数结构与其最相似的是创业板指(TMT+医药的权重之和为62%),其次是中小板指。在科创板推出后,对这两个指数的情绪和估值预计能带来一定提振作用。

　　存量市场内部分流效应：创业板上市后,中小板指和中证500的换手率反而有所提高,但上证综指与沪深300换手率略有下滑。说明,创业板上市后带动了中小股票的行情和活跃度,但对主板资金存在一定的分流效应。

　　创业板公司中,医药和TMT行业权重占比最高,其上市后对市场风格有引导作用。从行业涨跌角度看：创业板上市后,消费和成长(TMT、军工、医药、食品饮料等)表现大幅好于周期和金融。从行业换手率角度看：创业板上市后,成长板块表现更活跃,TMT相对沪深300的换手率提高。把时间拉长,创业板上市之后半年,消费和成长(TMT、军工、医药、食品饮料等)的表现依然很突出。

　　回顾了创业板的首发公司结构、交易制度、定价机制、市场环境,与科创板有不少相似之处,因此创业板上市前后的市场节奏和对存量市场的影响,对于科创板而言,也有不少借鉴意义。

　　09年市场：从年初反弹到7月底,8-10月震荡调整,10月30日《创业板》开板,此后半年中小板震荡上行,跑赢主板超过20%。

　　19年市场：有望从年初反弹到3月底,4-6月震荡调整,7月22日《科创板》开板,此后创业板大概率迎来第二波大机会,继续较大幅度跑赢主板。

　　(1)示范效应：创业板首发市盈率较高,对小市值占主导的中小板指和中证500有一定示范作用；创业板上市后,中小板指和中证500的指数涨幅,相比主板指数均有提高。

　　(2)存量市场内部分流效应：创业板上市后,带动了中小股票活跃度,表现为中小板指和中证500换手率提高；但对主板资金存在分流效应,表现为上证综指与沪深300换手率略有下滑。

　　(3)风格效应：创业板上市后,消费和成长(TMT、军工、医药、食品饮料等)表现好于周期和金融,相应地成长板块的换手率也大幅提高。

　　科创板将重点支持高新技术产业和战略性新兴产业,理论上,科创板上市企业也会有较高的科技属性与估值水平。我们预计：科创板推出的19年,市场节奏类似缩小版的09年；且对A股市场的影响与09年创业板类似,也可能表现出：示范效应、分流效应以及风格效应。

　　备注：前5家公司为最终确定的发行价和发行市盈率,后20家为预估值。

　　风险提示：海外不确定因素,宏观经济风险,公司业绩不达预期风险等。

　　（文章来源：分析师徐彪）