兴业策略:爱在深秋，在震荡中延续

　　【新财富评选冲刺，请支持张忆东的兴业策略团队三连冠！研究成果：去年底提出2015年行情“大涨、大波动”；上半年积极看多，5月提醒“大尖顶”；6月上旬提出“养精蓄锐，行情进入季度性甚至年度性的调整”；8月下旬最早提出并持续强化“爱在深秋”--四季度出现像样的行情】爱在深秋，期待被爱!

　　投资要点

　　大家好，我是兴业首席策略张忆东。昨天（10.21）行情如期出现大震荡，投资者情绪又陷入纠结，所以，有必要跟大家第三次召开“爱在深秋”行情的系列电话会议，分析一下对行情“震荡”这个新变化的看法，以及后续行情的展望，最后是投资策略的应对。

　　考虑到开盘前时间宝贵，机构投资者都要开晨会，我先讲结论，然后再展开分析：

　　★第一，短期震荡很符合预期。上周电话会议《爱在深秋—逻辑、时空和节奏》、周报提醒“行情的节奏不是连续逼空式，而是震荡上行、指数在三季度成交密集区有较大阻力”。当时提出要明白这轮行情的主逻辑和行情的性质，“爱在深秋”行情是在股灾后市场信心极度受挫的背景下开始的中级反弹，不能按上半年“杠杆牛市”来预期，而应按照存量资金为主、增量资金为辅的博弈环境来分析，指数将震荡上行，三季度的成交密集区有较大阻力。A股市场羊群效应明显，行情会一波三折，大涨几天然后稍微一跌，可能哗哗又做鸟兽散！

　　★昨日大震荡并不是“爱在深秋”行情的终止，“爱在深秋”行情的核心逻辑没有改变，最重要的约束变量没有变化——汇率安好，就能期待晴天。

　　——为什么9月16日我们在北京召开秋季策略会议发布《爱在深秋》提出行情启动点在习奥会前后？因为，我们判断届时汇率有望稳定，而行情核心逻辑是汇率阶段性稳住，而股市杀跌动能衰竭，那么宽松流动性对应资产配置荒的格局下，就会引发股市反弹。

　　——之所以提出“爱在深秋”，就是判断10、11月“美联储年内加息概率下降”的预期较强，有助于稳定海内外投资者对人民币汇率的预期，这是此次中级行情在时间延续方面的重要保障。至少在下一个美国非农数据公布日（11月6日）之前，可以保持乐观；乐观情形，或能延续至12月美联储议息会议前。

　　——为啥今天早晨才开电话会议？因为我把汇率作为泡沫化资产配置行情的核心变量，要观察中国股市大震荡，外围市场特别是美元指数会不会有明显异动？美元弱势震荡，有助于稳定人民币汇率，有助于国内经济政策的主动性。所以，海外安好，A股洗洗更健康。

　　★昨日的大震荡宣告了，“爱在深秋”行情“棋至中盘”，最肥美的第一段行情或已结束，而开始步入“较多硬骨头”的第二阶段。行情时间还将延续，但是，赚钱难度加大，行情的波动性加大，机会的选择难度增加。爱在深秋行情的第二阶段，面对存量资金为主而增量资金为辅的市场，必须加强交易才能获得超额收益。正确认知此轮行情的性质，才能做好交易，在相对明确的时间和空间下踩准节奏，在平淡的投资生活中寻找乐趣。

　　★投资策略：精细化投资+抱团取暖，或者说，优选结构加波段交易。而交易策略，要秉承斯诺克打法，集小胜为大胜。从优选结构方面，震荡之后，能够优选或者抱团取暖的仍在新兴产业、转型领域，强者恒强；而交易型机会，则在主板的改革相关题材。投资机会：(1)抱团取暖、优选强者——现代服务业（传媒、环保、医疗保健、体育、旅游等）、先进制造业（新能源汽车、核电、军工、高铁、新能源、机器人(300024) 等）、互联网。(2)交易型机会：券商、国企改革、健康养老服务、低空开放（通用航空）。

　　《爱在深秋》系列电话会议三

　　2015-10-22

　　上面是结论，干货，就是这样，如果机构投资者有晨会可以先离开。下面，我会展开分析一下对行情“震荡”这个新变化的看法，以及后续行情的展望，最后是投资策略的应对。

　　第一部分、理解“爱在深秋”的主逻辑和行情性质，能正确理解行情震荡

　　第一，昨日大震荡并不是“爱在深秋”行情的终止，“爱在深秋”行情的核心逻辑没有改变，最重要的约束变量没有变化——汇率安好，就能期待晴天。

　　我一直说，明白这轮行情的主逻辑会更好地帮助大家参与到这轮行情之中。虽然，近期更多的空头开始翻多，甚至有人很亢奋地憧憬“反转”、“牛市再来”并开始建议“干”、“加仓”，但是股市行情稍稍遭遇一些震荡，投资者就会陷入迷茫、纠结，对行情的高度和持续性产生怀疑。如果不能清晰地把握行情主逻辑，而只是随大流追涨杀跌的话，确实很容易对这轮行情产生这样或那样的疑惑，面对短期的行情起伏而踩错节奏、两边挨巴掌。我们认为，在昨天这样的大震荡的背景下，有必要通过这次电话会议来给大家理理思路，不以逼空喜，不以震荡悲。

　　8月底、9月初兴业策略率先在市场上提出并持续强化“爱在深秋”中级反弹的行情判断。8月23日我们发布报告《保存实力，爱在深秋》，当时市场上第一家提出四季度将出现中级反弹、像样行情的机构。8月25日报告《“市场底”探寻进程中的阶段性底部》提出市场的阶段性底部已经得到了确认。9月份策略提出《不在于折腾反弹,而在于蓄势待发——9月行情的价值》强调真正地出现像样行情的时点将在4季度，即“爱在深秋”。9月16日我们在北京召开秋季策略会议时发布了四季度策略报告《爱在深秋》，旗帜鲜明地提出深秋行情快则在“习奥会”前后出现。9月20日《“爱在深秋”已经开始》。9月27日《爱在深秋，非诚勿扰》。

　　现在来看，这轮行情的时机已然为市场所验证。9月下旬恰恰是立足行情左侧进行布局的最好时机，并且提出到了国庆后反弹行情将进入到启动点的右侧，最好的布局时期将过去。

　　为什么9月16日我们在北京召开秋季策略会议发布《爱在深秋》提出行情启动点在习奥会前后？因为，我们判断届时汇率有望稳定，而行情核心逻辑是汇率阶段性稳住，而股市杀跌动能衰竭，那么宽松流动性对应资产配置荒的格局下，就会引发股市反弹。

　　从行情的时间来看，我们之所以提出“爱在深秋”，就是判断10、11月“美联储年内加息概率下降”的预期较强，有助于稳定海内外投资者对人民币汇率的预期，这是此次中级行情在时间延续方面的重要保障。至少在下一个美国非农数据公布日（11月6日）之前，可以保持乐观；乐观情形，或能延续至12月美联储议息会议前。

　　顺便再说一下，为啥今天早晨才开电话会议？因为我把汇率作为泡沫化资产配置行情的核心变量，要观察中国股市大震荡，外围市场特别是美元指数会不会有明显异动？美元弱势震荡，有助于稳定人民币汇率，有助于国内经济政策的主动性。所以，海外安好，汇率安好，那么，A股洗洗更健康。

　　第二，我简单重申一下爱在深秋行情的反弹性质，以及为什么把汇率作为泡沫化资产配置行情的核心变量？详情见参考《爱在深秋—逻辑、时空和节奏》。

　　一方面，短期并不具备典型的牛市格局或者杠杆牛市格局。当前，经济低迷、风险偏好低，但是，资金宽松，投资者抱团取暖“优质资产荒”的现象突出，高等级信用债、一线城市房地产，近期都涨了一轮。有些朋友很悲观，因为现在存在着经济不好、债务高企、企业盈利能力下滑、海外政治经济冲击、金融反腐、清理场外配资等种种风险。

　　另一方面，现阶段也不是典型的熊市格局，和历史上的熊市相比，我们现在所处的环境绝不是一个典型的熊市，最大的区别就在于现在处于货币剩余状态，亦即货币环境异常宽松。历史上的熊市，不论是经济向好还是经济向坏环境中的熊市，都有一个共同特征，那就是资金面非常紧张。例如2001-2005年、2008年、2011年这些熊市阶段，无风险收益率都高，资金面偏紧。

　　当前股市反弹的必要条件在于宽松流动性背景下的资产配置荒，而这种背景似乎能够维持较长一段时间。有些朋友担心今年中国经济会不会爆发债务危机,我认为这种思路其实是非常理想主义式的、西方经济学式的观点，因为他们期待的是大破大立，开速出清来破解目前经济的困局。但实际上，和上世纪90年代纷纷“休克疗法”不同，现在全球都处于更加偏重“公平”的社会大背景下，移动互联网时代，民意大于天，普通民众的利益将更多地被重视，就业问题和社会稳定问题在政策决策过程中成为重要的、比重更大的因素。这就会造成一种尴尬的局面，为了维持社会稳定和保障就业，经济出清尤其是过剩产能的出清就会被不断拖延；地方债务、企业债务和全社会债务问题都会被不断拖延，全社会包括居民和政府的资产负债表都在不断恶化；“僵尸型”企业仍被“输血”救助，地方融资平台仍然在通过债务置换使之苟延残喘。这就是我们所面临的大环境，因此中短期宽松的货币环境是常态。

　　长期是充满很大不确定性的，但是我们在分析短期行情的时候，不能过度强调或担心那些长期的问题，诸如债务危机、资产泡沫崩溃何时出现之类，虽然这些情况发生的可能性在上升，但是，也许需要3年或更久的时间才会出现，因为这个过程和人口结构、社会效率变化包含消费支出的高峰都是有关系的。具体的这些课题我们最近也在研究并已颇有成果，未来将选择一个合适的时间发布。我们有个结论性的判断，至少在目前1、2年之内，那就是无论是汇率还是经济，政府如果想扛，那是一定可以扛得住的，相当于用钱来买时间；但“买来的时间”能不能使得我们在2018-2019年之前看到改革的突破、转型的产业成为经济新支柱，都还是未知数。

　　总结来看，A股市场中短期，也许数个季度甚至1、2年的时间内，我们可能一直面对一种“非熊市、非牛市，而是泡沫化配置的猴市格局”。在这种经济低迷、通胀状况不明显甚至通缩、资金相对充裕，而泡沫化资产配置的大格局中，好资产稀缺、社会财富不断寻找阶段性来看风险和收益匹配度更好的资产，资产泡沫化直到问题积累到“hold不住、扛不住”的时候。影响这种泡沫化资产配置的大格局的核心变量或者最重要的制约因素，那就是汇率。如果是封闭经济体，流动性过剩和经济低迷导致的后果就是炒作泡沫，直到泡沫破裂为止。但我们现在面对的是开放型经济，放水会对汇率稳定、资本外逃产生影响。在这个约束条件下再看股市和资本市场的话，泡沫化资产配置就会呈现出一种明显的宽幅震荡。当汇率稳定、外部因素弱化从而能使得风险偏好提升的情况下，我们可以乐观一些，坚定看多。但反过来如果海外市场发生动荡，这时就需要担心内部资本是否会外逃，从而影响到资本市场的风险偏好和震荡程度。

　　第二部分、“爱在深秋”行情最肥美的第一阶段或已结束，开始步入“较多硬骨头”的第二阶段

　　后续，行情时间还将延续，但是，赚钱难度加大，行情的波动性加大，机会的选择难度增加。爱在深秋行情的第二阶段，面对存量资金为主而增量资金为辅的市场，必须加强交易才能获得超额收益。正确认知此轮行情的性质，才能做好交易，在相对明确的时间和空间下踩准节奏，在平淡的投资生活中寻找乐趣。

　　第一，行情的延续时间是此次行情的重点，大概率未来一个月仍是中级反弹的窗口期。乐观情况或能延续至12月美联储议息会议前，悲观情况，则是11月上旬结束，核心关注汇率变化。

　　11月IMF将对是否将人民币纳入SDR货币篮子进行表决，而习奥会之前最高领导层都对人民币汇率进行了承诺，人民币不具备持续贬值的基础。我认为，现在的人民币汇率相当于一只“庄股”，所有的筹码集中在中方，海外即使想做空人民币也缺乏足够的筹码，因此，汇率对于股市的影响并不在于汇率本身，而是在于普通民众的预期。如果人们认为海外资产更好，国内汇率很不稳定甚至政府进一步主动贬值，那就有可能出现进一步的资本外逃现象。例如8月份，资本外逃对股市和经济的影响就比较明显。但9月份资本外逃的现象已经明显缓和。

　　在这种情形下，只要海外不出现大波折同时国内投资者预期比较稳定，那么汇率因素就不会对行情造成的大波折。但我们仍需要提防12月份的联储加息。如果12月份联储加息了，那么加息前后全球的风险资产都将面临一个大的波动。汇率短期是稳定的，长期是个隐患。

　　大概率，爱在深秋行情在11月上旬会遭遇真正的挑战，是一道坎。因为，大概率情景11月上旬美国公布的非农就业等数据会比较平淡，从而对于12月美联储是否加息的预期还是不确定，在汇率稳住的背景下，中国稳增长的财政政策与货币政策都在加码，这会使得9-11月的数据会有边际改善。从而，爱在深秋的第二段行情在11月之后继续展开，并进入“鱼尾”行情。

　　小概率的情景一，如果美国11月公布的经济数据特别差，美国没有加息，那么，年底之前欧洲进一步的QE的预期会提升，从而，有助于新兴市场股市上涨，有助于A股市场进一步出现“补涨式”的第三段行情，甚至延续为跨年度行情。

　　小概率的情景二，如果美国经济数据超预期地强，则美元将重新走强，可能引发新兴市场股市调整，那么A股的爱在深秋行情可能提前结束。

　　第二，行情指数接近三季度成交密集期，向上拓展空间的难度加大，因此，震荡不可避免，所以说行情的节奏很重要，节奏！节奏！节奏！行情的节奏不是连续逼空式而是震荡上行，为了取得超额收益，需要在爱在深秋行情的第二阶段积极做交易。

　　昨天出现的短期震荡很符合预期。上周电话会议《爱在深秋—逻辑、时空和节奏》、周报提醒“行情的节奏不是连续逼空式，而是震荡上行、指数在三季度成交密集区有较大阻力”。当时提出，“要明白这轮行情的主逻辑和行情的性质，“爱在深秋”行情是在股灾后市场信心极度受挫的背景下开始的中级反弹，不能按上半年“杠杆牛市”来预期，而应按照存量资金为主、增量资金为辅的博弈环境来分析，指数将震荡上行，三季度的成交密集区有较大阻力。A股市场羊群效应明显，行情会一波三折，大涨几天然后稍微一跌，可能哗哗又做鸟兽散！”

　　昨日的大震荡宣告了，“爱在深秋”行情“棋至中盘”，最肥美的第一段行情或已结束，而开始步入“较多硬骨头”的第二阶段。“爱在深秋”的第二阶段，大概率是大分化行情，各类指数的涨跌幅相对均衡，其中，能抱团取暖的标的股票的涨幅将远超过指数的表现。参与此轮行情想获得超额收益，需做波段加上选股，强调精细化投资，学会做交易。

　　后续，在波动性加大、震荡增多的格局下，需要更灵活的仓位调整，对于大资金而言，需要进行左侧交易，主动出击。因为，在这种泡沫化资产配置的存量博弈环境下，一旦行情出现所谓的“右侧”，追涨杀跌的羊群效应就出现，根本无法从容布局或者撤退，最终是白忙活一场。从选择买入的布局时点来看，可以从两个角度来理解杀跌动能的衰竭：从定性的杀跌动能分析，主要通过投资者仓位和行为来观察；而从定量角度来看，我们用换手率来勾勒整个市场做空力量的强弱，以及盛极而衰或者否极泰来。

　　最后提醒一下，如果已经忍受了“踏空”爱在深秋第一阶段行情的投资者，在行情的第二阶段不必过度乐观，最好继续忍受。我们曾经在10月初说过“目前仍处于反弹上半场，市场心态有所改善但仍犹豫，成交只是温和放大，因此要做趁早，时不我待，待到市场情绪亢奋，成交量明显放大之时反而需要多一份警惕。现在如果不加入的话，就要保持定力，忍受踏空的煎熬。”

　　第三部分、投资机会

　　爱在深秋行情的第二阶段策略建议：精细化投资，抱团取暖。一方面，立足左侧布局、在衡量风险收益比之后，“主动买套”；另一方面，精选适合“抱团取暖”的投资机会，从而能够等到别人“抬轿子”，实现“多赢”，而不能恐慌性随大流追涨杀跌而“两边挨巴掌”。相比前两年“螺蛳壳里做道场”的存量博弈行情，今年四季度将是在更低的无风险收益率基础上，抱团取暖相对更贵的和更少的优质股票，如此更需要精细化投资，并辅助以波段操作。所以，深秋行情，对于专业投资者而言，是具有赚钱效应的投资时机；但是，对于多数“散户”投资者而言，爱在深秋，也许仍是输钱看一场热闹，最后进来买单。总结来看就是，仓位灵活调整，优选结构加波段交易，要秉承斯诺克打法，集小胜为大胜。

　　具体到投资机会，从优选结构方面，震荡之后，能够优选或者抱团取暖的仍在新兴产业、转型领域，强者恒强；而交易型机会，则在主板的改革相关题材。

　　首先，新兴产业成长股，震荡分化之后，只能精选，强制恒强。我们在9月16号四季度策略会的时候就鲜明地提出“决胜于精选优质成长股”，所以如果从那个时候就开始配置新兴成长股，现在就会比较舒服，很多已经涨了50%甚至翻倍。然而，现在有点比较尴尬，可能面临震荡、分化。对于成长股来说，只能结合三季报，以公司的管理能力，公司或行业的成长性再叠加事件驱动，去精选个股。因为跌过一轮之后这种新兴成长股开始从前面的普涨，进入后面的优选阶段了。就像我们提出来的，这几年有点像1996年到2001年的状态，经济差，资金不断在股市里面折腾，今年的下半年和98年非常相似，指数本身乏善可陈，甚至是偏熊的，但是，现在的成长股和90年代的庄股有点相似，“抱团取暖”。

　　其次，对大盘蓝筹股，QFII或者保险公司可以进行保守型的配置。大秦、上海机场(600009) 、四大行这类，反弹的时候虽没有弹性，但从配置的角度来说，这一类东西还是适合保守型的配置。

　　第三，消费型绩优股攻守兼备，传统的包括白酒、家电、医药，消费升级的包括传媒、旅游、轻工制造等，震荡之后可能有补涨机会。中国最大的优势就是人口，人口进入老龄化，随着消费率的上升，储蓄率的下降，有业绩，有现金流，自身估值与盈利的匹配度还是可以的，在市场震荡的时候适当逢低配置。

　　第四，交易型的投资者，我建议寻找预期差最大的东西，非银金融，特别是券商，三季度最惨，但是在反弹的时候，它的无论是基本面还是风险偏好都会改变，有预期差的调整带来的弹性，适合交易型的投资者参与。另外，环保、国企改革、大健康服务、低空开放（通用航空）。

　　我再稍微细讲一些，所谓新兴成长具体是哪些，我最看好的，最代表中国经济未来的。具体有三个方面，其中前两个方面是根据产业资本找的机会，包括互联网消费以及现代服务业。互联网消费包括在线医疗、智能家居、车联网、在线教育等等。以万达为代表的产业资本，现在纷纷向现代服务业转换，包括影视、体育、文化、旅游、教育、儿童娱乐等。现代服务业是有长期投资逻辑的，这个长期逻辑就是人口老龄化，是不以政策、政治为转移的，人口占比最高的部分已经从35岁-44岁转向了45岁-54岁，这对中国消费产生重大利好。45岁是什么意思？就是儿子也开始工作了，不用再向家里要钱了，这时候消费意愿是最强的，所以现在出国旅游，包括教育、家庭服务、娱乐、文化以及医疗保健、保险都是快速的爆发期。好消息是说这是正儿八经的有需求，坏消息是说估值都不便宜，所以只能瘸子里面挑高个。第三个比较看好的新兴产业是先进制造业，又有市场需求，国家也在加大投入的，这些包括军工、核电、电力设备、高铁、新能源汽车、工业机器人、环保设备等等。

　　最后，我今天讲的，行情时间还将延续，但是，赚钱难度加大，行情的波动性加大，机会的选择难度增加。爱在深秋行情的第二阶段，面对存量资金为主而增量资金为辅的市场，必须加强交易才能获得超额收益。正确认知此轮行情的性质，才能做好交易，在相对明确的时间和空间下踩准节奏，在平淡的投资生活中寻找乐趣。

　　回顾近一年对行情的判断，我们欣慰的是，把握住了行情“大涨、大波动”的大节奏，在上半年积极看多，而在6月上旬鲜明提出“养精蓄锐，行情进入季度性甚至年度性的调整”。8月下旬，最早提出并持续强化“爱在深秋”的观点，四季度出现像样的行情。

　　★2015年度策略《大决战》提出2015年行情将呈现大涨、大波动、大分化，将演绎一轮波澜壮阔的大行情，但是，牛市也会害死人，2015年杠杆化盛行的泡沫化格局下，行情波动会加大，需要控制好回撤风险。

　　★20150419春季策略《财富“险”中求》：提出本轮长期牛市“三大阶段演绎论”即“牛市-盘整市-牛市”，类似1996-2001年，而不是持续单边“疯牛”。大概率是未来一个月行情进入到阶段性的最高潮、高风险区域，而第一阶段最高潮结束的特征是遭遇“小尖顶”式调整和“大尖顶”式调整，“疯牛”行情的风险点可能在5月中下旬。

　　★20150617中期策略《养精蓄锐》：重申本轮牛市三阶段“牛市-盘整市-牛市”的判断，下半年行情换挡进入第二阶段——盘整市，行情类似1996-2001年牛市中的第二阶段即1998年那样的调整阶段，是季度性甚至年度性的调整、震荡。建议，养精蓄锐，消化透支的预期，等待改革和创新的效果。

　　★20150916秋季策略《爱在深秋》：深秋行情，中级反弹，大分化行情。核心逻辑是“利空出尽后的技术性反弹+宽松流动性背景下的资产配置荒”，风格特征决胜于精选优质成长股。

　　专题研究方面，具有代表性的是《暴跌之后，何去何从　——1929和1987年美国股灾、97-98年香港股灾对比》、《那年12道金牌，Yesterday_Once_More》；

　　主题投资方面，我们曾推荐次新股、国企改革、中国制造2025、一带一路、充电桩、冬奥会、并购重组、举牌等主题投资机会。

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　　展望未来，我们继续对股市心存谦卑、敬畏，因为股市是反映未来的预期，而未来是属于上帝的领地。除了人造的偶像，并没有无所不能的股神，只有站在巨人肩上的“小孩”。面对未知的未来，不断地学习新知识、适应新变化、解决新问题，在一个充满不确定性的世界中不断去克服人性的弱点，这是股市策略研究的魅力。