高端酒深度报告：登高而望远 来者犹可追

　　核心观点：2016年以来，高端酒已走出三年半的大牛市行情，事实上，过去三年高端酒终端销售额取得40%以上的复合高增长，更是远超市场的传统认知。将目光放长，我们认为高端酒未来依然值得配置，一方面，高端酒业绩增长具备充足确定性，我们测算到2024年，飞天、普五和国窖的销量将分别为2018年的1.5、1.5、2.3倍，价格分别为1.67、1.42、1.34倍，收入分别为2.6、2.1、3.1倍，2018-2024年收入CAGR分别为17%、13%和21%，三家整体收入(高端酒业务)CAGR达16%，且存在持续超预期可能；另一方面，周期性弱化+确定性溢价将共同推升龙头估值向全球奢侈品巨头看齐，高端酒板块将进入业绩与估值双击的高景气周期，我们持续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，建议以更长远的眼光看待高端酒投资机会。

　　当高端酒再度迈入奢侈品时代，业绩和估值将如何演绎？高端酒品牌卓越、品质突出、产量稀缺、价格高昂，本质上属于奢侈品，今年以来，茅台价格“一飞冲天”带动高端酒整体价格带向千元以上跃迁，标志着高端白酒自2012年以来再度进入奢侈品时代。实际上除高端酒之外，2016年以来国内奢侈品市场集中迎来爆发，豪车、化妆品、名烟等与中低端品牌分化明显加剧，究其原因，我们认为一方面居民收入分化驱动富人群体扩容，另一方面房价上涨带来财富效应。我们认为，奢侈品具备垄断特征，量价可以跟随消费升级、品牌集中而持续扩张，估值可看高一线，因此，高端酒将进入业绩估值双升的黄金时代。

　　业绩：需求扩张有确定性支撑，量价齐升存超预期可能。

　　1)过去三年高端酒终端销售额复合增速超40%。我们首次提出以“终端销售额”来考核公司业绩表现，这一指标更能还原公司真实市场表现，发现过去三年高端酒整体终端销售额复合增速超40%，远高于28%的报表收入增速，超出市场对于白酒成长性的传统认知水平。

　　2)茅台当前存在提价空间。我们发现，2000-2011年茅台出厂价和我国居民收入走势高度相关，两组数据相关系数高达99.00%，表明居民收入可以很好地拟合茅台价格。但是近年来两者走势差距拉大，即茅台出厂价涨幅跑输居民收入涨幅，表明当前茅台出厂价相对被低估，因此存在提价空间。我们测算到2024年，茅台出厂价有望达到1500元。

　　3)至2024年，我们预计三家高端酒整体收入CAGR将达16%。展望未来，我们认为高收入群体持续扩容是高端酒需求最大支撑，未来需求仍有很大释放空间，且高端酒市场寡头垄断的格局已然稳固，茅、五、泸将瓜分高端酒需求扩张红利。我们通过详细测算，预计到2024年，飞天、普五和国窖的销量将分别为2018年的1.5、1.5、2.3倍，价格将分别为1.67、1.42、1.34倍，由此可得收入将分别为2018年的2.6、2.1、3.1倍，对应2018-2024年收入CAGR分别为17%、13%和21%，三家整体收入(高端酒业务)CAGR达16%。考虑到提价带来利润率提升，净利润增速将有望更快。

　　估值：周期性弱化+确定性溢价，未来有望向奢侈品估值看齐。

　　1)从过去压制白酒估值的因素来看，首先市场过去认为白酒业绩周期性波动较大，但我们再度重申白酒周期性弱化将是板块未来估值中枢提升的主要逻辑；其次传统估值方法只注重成长性而忽略了确定性，但我们认为高端酒业绩确定性较强，理应享受确定性溢价。

　　2)对标海外来看，相较于海外烈酒龙头帝亚吉欧，国内白酒龙头成长性更高、盈利能力更强、竞争格局更优，未来估值高于海外龙头将成为常态；相较于全球奢侈品巨头，爱马仕估值长期保持在40倍以上，茅台在品牌、产品、稀缺性、投资属性等方面均与其具备可比性，因此我们认为国内白酒龙头估值未来有望向奢侈品巨头看齐。

　　风险提示：高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。

　　（文章来源：中泰证券）