招商宏观：预计2022年人民币汇率或先弱后强 高点在6.0左右

　　【招商宏观刘亚欣】理解人民币汇率的当前和未来走势

　　轩言全球宏观

　　核心观点：

　　2021年人民币汇率升值2.8%，预估人民币汇率指数上升了8.2%，显示人民币相对美元和广泛的一篮子货币均走强，原因有二：第一，人民币汇率逆势走强，可能反映出在美元指数所反映的全球流动性边际偏紧的总量背景下，我国在资本流动方面受到结构性的青睐；第二，本轮美联储货币政策收紧对于全球流动性的冲击也明显小于2013年、2015年，也为人民币汇率的强势创造了外部条件。

　　政策导向方面，自2018年起，央行已经退出了对于外汇市场的常态式干预，意味着央行外汇占款的变动非常微小，因此资本流入与流出不再直接影响央行的流动性投放。而在央行不干预的背景下，银行结售汇与人民币汇率的关系也发生了变化，代客结售汇顺差下降反而可能对应着人民币升值压力加大。

　　展望2022年，美元强弱和市场供求是人民币汇率走势的核心影响因素。预计2021年四季度和2022年上半年美元相对强劲，但程度有限。中期来看，全球经济从疫情中的恢复还未完成，短期经济周期下行不改中期修复趋势，全球经济仍将向着供给增加、消除通胀压力的方向运行，下半年随着经济见底回升，预计美元指数将重回弱势。市场供求方面，考虑到疫情反复和全球产业链恢复缓慢，我国将继续受益于供应优势，并维持较高贸易顺差，对人民币汇率和汇率指数形成支撑。但考虑季节因素，明年一季度后期至二季度，人民币可能偏弱，下半年将重新走强。综上，预计2022年人民币汇率或先弱后强，高点在6.0左右。

　　以下为正文内容：

　　1、如何理解人民币汇率的强势？

　　截至12月14日，美元兑人民币即期汇率收于6.3634，2021年人民币汇率升值2.8%，预估人民币汇率指数上升了8.2%，显示人民币相对广泛的一篮子货币出现了更为显着的走强。人民币汇率的强势在9月以来得到特别的凸显，因为在美元指数从92左右升至96.6左右的过程中，人民币汇率不贬反升。

　　　　人民币汇率逆势走强，可能反映出在美元指数所反映的全球流动性边际偏紧的总量背景下，我国在资本流动方面受到结构性的青睐。在疫情持续反复的情况下，其他国家经济恢复持续受到抑制，我国持续具备工业生产和金融市场稳定性方面的优势，出口和贸易顺差较高、股债市场的资本流入维持相对平稳，这一情况在当前乃至2022年或仍将延续。

　　　　本轮美联储货币政策收紧对于全球流动性的冲击也明显小于2013年、2015年，也为人民币汇率的强势创造了外部条件。

　　回顾上一轮收紧，美联储政策显现出很强的“买预期、卖事实”效应，流动性收紧的影响主要体现在预期阶段，加息预期上升的影响或未充分体现。短期美联储货币政策收紧预期加强可能对新兴国家/地区股票市场和商品价格造成冲击，美联储政策收紧的措施会引发新兴市场国家/地区的恐慌情绪和资本外流。但是，鉴于本轮美联储政策收紧周期中，全球处于商品价格上行和通胀环境，新兴经济体、商品国等的经济基本面均相对强劲，甚至有较多新兴经济体已经率先进入加息周期，预计此轮收紧所造成的冲击明显小于2013年、2015年。2021年以来，虽然新兴经济体货币有所贬值，但相较2014-2015年的情况而言，已经较为平稳。

　　　　2、与人民币汇率相关的政策导向

　　第一，自2018年起，央行已经退出了对于外汇市场的常态式干预，意味着央行外汇占款的变动非常微小，因此资本流入与流出不再直接影响央行的流动性投放。2017中-2020年，央行外汇占款余额的年度增量进入平衡期，外汇占款逐渐过渡至0增长。2017年全球国际资本流动首次走出危机后的低谷期，预示着当前全球国际资本流动形势已走出次贷危机阴影，走上一个温和回升的趋势。中国资本市场开放的制度性红利，也带来比较稳定的国际配置资金。从国内因素来看，企业偿还负债的购汇进程结束，机构对外投资的行为仍受监管约束。因此，我国外汇市场供求趋向均衡，这是央行减少干预外汇市场的基础。而推行汇改以及使人民币汇率由市场供求决定是央行退出常态式干预的出发点。汇率制度改革是一条单行线，意味着央行外汇占款将继续维持在0附近，并不再充当央行流动性投放的渠道。

　　　　第二，目前央行主要关注人民币的升值压力。过快升值会对经济产生收缩效应，特别是在国内经济基本面下行压力较大的情况下，非央行所乐见，但人民币汇率机制改革的大方向以及中美关系的考虑使得央行不太可能重回对于汇率的直接干预。在此背景下，央行会通过相对一些间接政策和市场化的方式来缓和人民币的升值，例如近期采用的调升外汇存款准备金等，2022年央行可能进一步减少对于资本流出项目的约束来调节资本流动形势。

　　　　第三，在央行不干预的背景下，银行结售汇与人民币汇率的关系也发生了变化。银行代客结售汇是指银行为客户办理的结汇和售汇业务，过去在央行投放外汇占款的时代，资本流入和人民币汇率走强与代客结售汇差额呈现同向关系，因为彼时结售汇差额主要反映实体部门的结汇规模变化，资本流入越多、人民币汇率越强，结汇越多，结售汇顺差越高，在这一阶段，由于银行体系最终可以将外汇卖给央行，结售汇不涉及对银行体系的资金占用。但在央行不再接收这些外汇之后，代客结售汇顺差就转变为反映实体部门和银行体系双方的意愿，唯有银行愿意承接、且实体部门希望结汇，才会造成代客结售汇顺差的上升。在此过程中银行也能够发挥一定的主动性，如果实体部门结汇意愿较强，但是银行不愿意净买入大量外汇，那么银行会更多发挥中介作用，将外汇在不同的实体主体之间转移，而不形成净结汇，但这样的结果类似于外汇市场之间少了一个大的外汇购买方，这会造成人民币汇率出现更大程度的升值，这也解释了为什么10月代客结售汇顺差较9月下降，但是人民币趋于升值的原因。

　　　　3、2022年人民币汇率展望

　　根据当前的汇率制度，分析人民币汇率仍然采用“三因素”模型：收盘汇率代表的市场供求状况+一篮子货币汇率（近似于美元指数的反面）+逆周期因子。人民币中间价实行参考篮子汇率和逆周期因子的形成机制，因此人民币汇率由“三因素”决定：代表市场供求情况的上日“收盘汇率”、代表多个货币汇率走势的“一篮子货币”汇率变化（可以理解为美元指数的反面）和代表央行逆周期调节意愿的逆周期因子。

　　根据这一形成机制，结合历史情况看，美元指数多数时期决定人民币汇率的方向，汇率大体呈现“美元弱，人民币强”，“美元强，人民币弱”；贸易顺差、资本金融项下资本流入所代表的供求情况影响汇率变动的幅度，在少数时期也可能改变汇率变动的方向；央行现阶段对于人民币汇率的态度是一方面希望发挥市场的决定性作用，已经退出了对汇率的常态式干预，另一方面出于经济增长的考虑又不希望人民币过快升值，因而倾向于采用一些市场化措施进行调节，预计2022年将进一步减少对资本流出的限制。除此之外，以中美关系变化为主的地缘政治因素是引起人民币汇率短期波动的一个因素，主要受风险偏好和投机力量驱动，简言之，中美关系恶化，人民币短期趋弱，反之则趋强。

　　展望2022年，美元强弱和市场供求是人民币汇率走向的核心影响因素。鉴于美元是国际货币，美元指数是全球流动性宽松与否的指征，同时美元指数与全球经济的强弱也呈现反向关系，从供应瓶颈、经济周期和政策看，预计2021年四季度和2022年上半年全球面临需求走弱压力，同时通胀压力使得发达国家货币政策将继续正常化，对应美元相对强劲，但程度有限。中期来看，全球经济从疫情中的恢复还未完成，短期经济周期下行不改中期修复趋势，全球经济仍将向着供给增加、消除通胀压力的方向运行，下半年随着经济见底回升，预计美元指数将重回弱势。市场供求方面，考虑到疫情反复和全球产业链恢复缓慢，我国将继续受益于供应优势，并维持较高贸易顺差，对人民币汇率和汇率指数形成支撑。但考虑季节因素，明年一季度后期至二季度，人民币可能偏弱，下半年将重新走强。综上，预计2022年人民币汇率或先弱后强，高点在6.0左右。