卢布贬值是主动而非被动，政策空间将得到补充

　　中国外汇投资研究院特约研究员 孙斌

　　纵观卢布本轮贬值，起始时间为2022年年底，以2022年12月1日为时间节点，至今卢布对美元汇率贬值近61%，而同期美元指数贬值幅度约为1.63%，两者对比之下，卢布的贬值态势非常明显。

　　　　卢布贬值看似被动但实则很可能是主动性调整

　　对于卢布贬值的原因，市场的解读大多围绕在俄罗斯资本流出、经济制裁、油价下行、经济预期转弱等因素，但如果我们关注上述提到的各方面数据就可知晓，上述因素并不是近半年多以来的卢布贬值的主要因素。

　　首先从本轮卢布对美元贬值走势的市场体现来看，其呈现的是单边、独立于美元指数、稳步震荡贬值态势，这种走势的背后基本可以排除是因为事件性、偶发性因素导致的，相反更大概率是因为卢布自身的基本面、政策面或是其他的主动诱导因素造成的。而如果我们利用排除法来分析卢布的贬值，大体可以得出以下几个结论。首先从基本面看，2023年以来，俄罗斯制造业及服务业景气度持续处于50分界线上方，GDP增速也于去年第3季度开始改善，并于今年二季度重回正增长。经济基本面并不支持卢布的贬值。

　　再者是贸易层面，同期随着国际原油价格的调整叠加俄罗斯原油减产、天然气减产、贸易制裁，使得俄罗斯的贸易数据有所收窄，从幅度上看，在进口整体稳定的情况下，2023年开始，俄罗斯出口水平由2022年每月约440亿美元的中位数，下滑到了350亿美元均值左右，下降幅度约为20%，这一点确实是导致卢布贬值的因素之一。但问题在于，从货币汇率与外贸的关系来看，即便是俄罗斯出口贸易规模下降，进出口贸易依旧体现为顺差，也就是说俄罗斯出口规模的减少并非是卢布贬值的直接影响因素，而是间接因素，将卢布贬值归公于俄罗斯贸易，这一点也很难成立。

　　但如果将上述两个论点结合在一起，反而离答案近了一步。矛盾点就在于，在占据俄罗斯GDP将近半壁江山的对外贸易“打折”的背景下，为什么俄罗斯经济呈现持续复苏呢？答案在于消费的提振。我们认为在地缘因素以及国际环境压力的背景下，俄罗斯早已预料到2023年经济即将面临的困难。因此在2023年1月份，俄罗斯在维持不加息的背景下，突然间加大了基础货币的投放量，由此引发M2增速相较2022年出现了快速提升。“低利率+货币投放”提升了消费热情，2023年一季度，俄罗斯社会消费支出相较2022年第4季度提升近40%，从这一点上看，无疑对于贸易下降形成了很好的弥补。货币投放量的持续提升，符合我们开始提到的持续性、内在性因素的特点，或许这才是俄罗斯卢布贬值突出的核心因素所在。而这一点无疑是俄罗斯政策本身的主动性调整。

　　　　卢布贬值对于俄罗斯来说利大于弊

　　还有一个很有意思的现象是，随着俄罗斯货币投放量的提升，俄罗斯国内的法定存款准备金率也在提升。幅度从2023年年初的5%，提升到了当前8.5%的水平，并且该趋势还在延续。存款准备金率的提升一方面可以给俄罗斯的货币政策积累更多的空间，另一方面也可以通过控制流动性规模来直接影响汇率的变化，而这一调整在2023年一季度就已经开始。我们认为这一点也佐证了卢布贬值实际上是在俄罗斯政策的控制之下稳步进行的。

　　综上所述，俄罗斯卢布长达半年多以来的持续贬值，不管从市场表现还是原因分析来看，极大概率都是一种主动性的调整，而非不可控因素。卢布的贬值一方面可以部分对冲能源减产和价格下跌带来的贸易损失，另一方面也对于俄罗斯股市带来了明显的提振，年初至今俄罗斯股市涨幅达到50%就是最好的证明。卢布资产的吸引力绝不仅仅停留在货币和经济层面，资本市场的预期不容忽视，这就是为什么我们一开始就否定了卢布贬值是因为资本流出所造成的。

　　展望未来，卢布对美元是否还会继续维持贬值趋势呢？恐怕当前已经接近尾声。一方面按照俄罗斯经济学家的普遍观点，卢布对美元汇率已经达到了85—95卢布的“舒适区”。另一方面总统普京也宣布将停止在本土购买外汇的举措，并且也于7月21日开始加息，种种迹象表明，俄罗斯对于当前卢布汇率已经基本满意，后续维持汇率稳定或将成为主基调。