中银策略：创业板盈利增速回暖 内部结构待改善

　　创业板的盈利增速回暖，基数效应下年内有逐级向上的趋势，但结构上对大市值公司依赖较多，中小企业盈利前景仍待观察。综合市值结构、盈利增长趋势和比较优势，策略配置上建议把握防御性和新基建板块的龙头公司，成长板块中的计算机。

　　风险提示：经济下行速度超预期，三季报业绩下行超预期。

　　引言

　　今年1季度伴随流动性的好转，市场迎来估值修复的脉冲行情，但2季度经济复苏预期落空后市场迎来新的压力，缺少盈利支撑的估值扩张过程未能持续，正如中期策略所研判的，估值脉冲是对流动性宽松的阶段性响应，而企业盈利在下半年A股走势的影响因子中占主导地位，目前国内处于周期叠加向下的衰退阶段，企业盈利触底回升是市场迎来曙光的必要条件。

　　创业板盈利增速回暖但内部结构仍待优化

　　创业板可比口径下盈利增速-8.03%，单季度盈利增速-0.49%，均较1季度有所提升。

　　预报可比口径下，2019年2季度创业板整体累计盈利509.73亿元，较去年同期的554.25亿元下跌8.03%，与1季度的-17.36%相比有所回升，剔除对累计净利润增速正负拉动作用在1.5个百分点以上的宁德时代、光线传媒、三聚环保和鸿利智汇后，创业板整体利润增速-2.86%，较一季度的-13.02%亦有明显改善。单季度看，创业板整体盈利增速-0.49%，较1季度加快16.8个百分点；剔除上述公司后的盈利增速回升至4.92%，为2018年2季度以来首次转正，较1季度加快17.9个百分点。

　　　　盈利结构向低增长和负增长下沉

　　盈利增速与1季度相比集中度提升的有“-50%”、“-50%-0”和“0-20%”三个增速区间，也就是说亏损和低增速企业数量占比较1季度更多，而高增长企业的占比在下滑，回顾历史上创业板企业盈利区间分布，将50%定义为“高增长”，0-50%定义为“增长”，0以下增速定义为“负增长”，2016年底是创业板企业盈利出现区间分化的拐点，“负增长”公司数量占比开始快速上行，背后是金融去杠杆背景下中小企业信用风险暴露，各行业盈利向头部集中的趋势加深。2019年2季度，根据预报盈利数据，“负增长”公司占比超过50%，已突破历史高点，更加值得注意的是，“高增长”公司数量占比下滑的同时，“增长”公司数量占比也出现了明显了回落，金融去杠杆的趋势下叠加了经济衰退环境，使得创业板盈利结构进一步趋于恶化。

　　　　大市值公司的拉动作用是创业板盈利增速回暖的关键

　　统计可比口径下2季度对创业板盈利增速拉动作用排名前20的个股，发现其累计拉动创业板增速15.23个百分点，较一季度的10.49个百分点明显增加，而2季度负贡献前20名累计拖累创业板增速20.95个百分点，与1季度的29.18个百分点相比也大幅减轻。报告期总市值排名前10%的创业板公司拉动2季度整体利润增速-0.53个百分点，较1季度回升了13.22个百分点，排名10%-50%的公司对整体利润增速拉动作用与1季度相仿，而排名50%-90%和后10%的公司拉动作用较1季度有所下滑，反映出2季度创业板整体盈利增速的改善主要来源于大市值龙头公司的拉动。从增速角度看，2季度前10%市值公司整体增速为-1.22%，较1季度的-27.37%大幅改善，10%-50%市值增速与1季度相仿，而50%-90%和后10%市值增速较1季度下滑，其中50%-90%市值区间的公司整体增速较1季度大幅下滑20.3个百分点。

　　　　防御性板块盈利比较优势凸显新基建景气度提升成长分化周期低迷

　　防御性板块增速排名靠前

　　2季度创业板中偏防御性板块的增速排名较高，其中综合、纺服、农林牧渔和医药均位于前10名，这种情况在1季度也较为明显，农林牧渔、纺服、医药和食品饮料位于增速排名的前10位，防御性板块具备的穿越周期属性令其增长在横向比较下显得较为突出。值得一提的是创业板农林牧渔板块盈利走势受温氏股份扰动较大，历史上剔除温氏前后创业板农林牧渔增速走势差别较大，以2季度为例，未剔除温氏股份的同比增速为28%，剔除后降为-24%，与整体盈利结构类似的，2季度创业板农林牧渔业绩增速的回暖也主要受龙头公司的拉动，板块内部结构或许也有待进一步优化。

　　　　新基建盈利景气度较高

　　通信和电气设备2季度增速排在第4和第5位，历史上通信板块增速和排名双双趋势性抬升的情况出现在2012-2014年，彼时4G正处于试点到普及的落地期，2019年5G建设规模的扩张有望带动通信板块盈利继续向好。子版块中终端配套服务盈利增速连续两个季度回暖，通信传输设备和终端设备盈利增速下滑。电气设备行业增速连续两个季度改善且排名较为靠前，子行业中电源设备利润增速连续两个季度改善，其中光伏和储能设备盈利增速连续两个季度上升，产业周期配合投资需求，新基建产业的景气度提升。需要指明的是电源设备剔除宁德时代后增速均有所下滑，反映了龙头公司在产业周期中的有利地位。高低压设备盈利增速改善但依然位于负增长区间。

　　　　成长分化

　　成长板块内部结构出现分化，计算机行业盈利增速排名自2017年2季度的22名(倒数第四)回升至2019年1季度的第8名，2季度小幅回落至第9名，同期电子板块盈利增速排名从第8位回落至最低时的19位，2季度回升至第16位但板块盈利增速较1季度有所下滑；传媒受政策扰动较大，2019年以来盈利增速和排名双双下滑。

　　　　周期资源、周期制造和传统基建表现低迷

　　从创业板25个申万一级行业盈利增速的排名情况来看，建筑材料板块以230.47%的同比增速连续两个季度位于创业板行业利润增速之首，但建筑装饰、化工、有色和采掘等周期行业增速排名靠后。汽车、机械设备等制造业虽然排名有所抬升，但实际上盈利增速却在趋势性回落并陷入负增长的泥沼中。代表传统基建的交运和公用事业板块的盈利增速放缓，排名也较为靠后。

　　剔除成分股不足10个的行业能够清晰地看到2季度创业板盈利的行业结构

　　如果将创业板行业内成分股不足10个的行业剔除，可以更加清晰地看到2季度行业盈利增速呈现新基建(通信、电气设备)领衔，防御性板块居前(农林牧渔、医药生物)，成长股(计算机)居中，具备周期属性的板块(化工、建筑装饰、电子)和制造业(汽车、机械设备)居后的结构。

　　　　创业板盈利增速预判与策略建议

　　创业板盈利增速回暖且有逐级抬升的趋势，但板块结构仍待优化，综合大小市值、盈利绝对增速和相对比较优势，建议关注防御性和新基建板块中的龙头企业，成长板块中的计算机行业。

　　1、创业板的盈利增速有所回暖，在基数效应下年内有望逐级攀升，但盈利增长对大市值公司依赖较为严重，衰退环境中中小企业盈利前景不甚乐观，创业板内部结构仍待优化，尚未到最佳的配置时点。2、具备周期属性的资源品和传统制造业盈利增速下滑，横向比较下也不具备优势，符合经济下行阶段的传统周期特征。3、受周期扰动较低的防御性板块盈利较为稳定，部分行业盈利增速下滑但横向比较下仍有优势，如医药制造。结合前述大市值公司占优的结构分析，从配置角度来看，更加建议关注防御性板块中的龙头公司。4、成长板块中也有受下游需求萎缩而呈现周期特征的行业，如2017年以来的电子。计算机受下游需求拉动，盈利增速趋势性回暖。传媒受政策扰动较大，盈利增速有所下滑且陷于负增长区间。5、衰退中兼顾转型，新兴产业中具备投资带动效应的行业在政策的拉动下处于产业周期的上升阶段，景气度有所提升，但内部也出现大市值企业占优，中小市值较为落后的现象，建议关注通信板块中的配套服务子行业和电气设备中的光伏子行业。

　　风险提示：经济超预期下行

　　（文章来源：太平桥策略随笔）