科斯伍德：龙门教育核心商业模式优势突出 关注异地复制能力

　　■收购龙门教育，实现双主业转型。公司主营印刷胶印油墨的研发、生产和销售，近年来受累于商业印刷市场需求减少，以及原材料价格上涨等因素，营收、利润均出现下滑。面对主业发展瓶颈，公司主动寻求外延转型，最终定位于轻资产的教育行业。2017年公司以支付现金方式完成对龙门教育49.76%股权的收购，同时通过签订《表决权委托协议》，拥有龙门教育52.39%股份表决权。此次收购的业绩承诺为龙门教育2017-2019年净利润分别不低于1亿元、1.3亿元、1.6亿元。

　　■龙门教育：以全封闭培训模式为核心，聚焦细分市场，实现差异化竞争。龙门教育的核心业务是全封闭中高考补习培训，其商业模式的最大特点在于“聚焦”与“差异化”。“聚焦”体现在(1)区域，即深耕以西安为核心的陕西市场；(2)培训品类，即专注中高考冲刺补习，服务于学生K12生涯的“最后一公里”需求；(3)目标客户，主要为中高考应届生/复读生，尤其是中等生。通过聚焦细分区域、细分赛道、细分人群，最大限度实现教学优势的积累及教学效果的彰显。“差异化”体现在龙门补习区别于常见的K12课外辅导，通过全封闭教学、分层次授课、准军事化管理等方式，在主客观两个维度营造专注、高效的学习环境。“聚焦”与“差异化”结合，使龙门在十余年间持续巩固其在细分市场的竞争优势，品牌影响力及客户口碑不断提升。

　　■依托K12培训中心进行全国扩张，最终实现全封闭模式的异地复制。龙门教育自2016年开始积极拓展全国市场，打造K12教培品牌“龙门尚学”，提供一对一、小班教学等传统模式的培训服务。未来通过各地教学中心累积的客户流量与口碑基础，龙门教育有望进一步引入其优势的全封闭教学体系，实现核心商业模式的异地复制。

　　■投资建议：龙门教育成熟的全封闭补习体系是其核心商业模式，通过深耕细分区域(中西部)、细分赛道(中高考补习)及细分人群(中等生)，在区域市场已建立较高的竞争壁垒，招生规模的稳步扩大确保该板块的业绩底盘扎实。目前龙门旗下K12培训中心在全国快速扩张，未来若能以此为基础实现全封闭模式的异地规模化复制，将创造更大的业绩空间。考虑控股龙门教育带来的少数股东损益，预计公司2018年净利润0.8亿，对应PE 27倍，龙门教育正处于异地快速扩张期，给予35倍目标PE，目标价11.57元，“买入-A”评级。

　　■风险提示：K12教培领域政策监管趋严，异地扩张进度不达预期。