李迅雷：什么才是活跃资本市场的“本”？

　　近日，中泰证券首席经济学家李迅雷出席由新经济学家智库组织的「活跃资本市场的标与本」研讨会，就资本市场的发展问题作了精彩发言。

　　以下为发言实录（有删节）：

　　本次研讨会的题目叫「活跃资本市场的标与本」。

　　股市是经济的“晴雨表”，但投资者一讲晴雨表就会讨论，GDP增长多少，我们股市就应该涨多少，这种对晴雨表的理解显然太浅显。GDP是一个总量指标，股价指数是个质量指标，我认为股市的表现说明了经济增长质量或许并不好，这是我们的主要问题。

　　目前经济短期是走稳了，8月份消费、投资、工业等指标走稳，但今年前三个季度财政力度比较小。可能是因为二十大报告提出要高质量发展，不过，如果后期经济增长压力比较大，债务比较重，各种长期累积的问题会逐步暴露出来，除了资本市场需要有平准基金之外，财政还要发力。财政发力与高质量增长目标之间不矛盾，关键就是财政的发力点要找准。

　　我们现在面临两大问题：

　　一是房地产已经处在下行的周期中，人口老龄化开始加速。我估计房地产10年内都是下行趋势，而且这种趋势很难改变，这跟我们的人口密切相关。在这种情况下，“房地产”这个引擎减速了，就必须要其他新经济、高科技等引擎补上去，要量化这其中的差距指标。

　　二是“出口”这个引擎开始减速。中国的出口在2021年达到一个最高峰，占到全球GDP的15%。现在已经降到14%，这是由于外贸出口牵涉到了1.5亿人的就业。出口下降之后，就业压力明显变大，所以财政必须要发力。

　　过去存在的问题就是，财政投入不小，导致政府杠杆率水平大幅上升，但不能因为过去投入过大，就认为我们今后投入要减少，要知道过去经济的潜在增长率还是比较高的，如今则显着下降。现在随着这种人口老龄化的加速，随着经济周期的下行，结构性的矛盾不断显现，压力依然存在。

　　我们一直说要发展和壮大制造业，实际上，我觉得我们应该要优先发展服务业，为什么要发展服务业？我们来用数据说话：在GDP构成中，中国制造业的比重确实是在下降的，所以推理认为，制造业比重下降过快是不行的，因为我们要成为一个制造强国，但中国的制造业占全球的份额是上升的，说明中国制造业在国内GDP占比在下降，但在全球制造业在全球经济中的占比比中国下降得更快。但服务业能解决更多的就业，因为毕竟人口老龄化加速的速度还是比较快的。我的建议是货币政策需要更加积极，四季度应该还会有一次降息，还有一次降准，这是我的预测。

　　但我更希望在财政支出方面能有进一步的突破，这能让大家的预期趋稳，否则如果预期较弱，那么企业家投资意愿缺乏，同时股市也很难上涨。所以一方面，股市需要平准基金；另一方面，财政上需要国家来引领投资，拉动投资增长。

　　主流观点认为宏观要降杠杆，政府部门要降杠杆。现在地方政府债务水平不能再上升。通过估算可知，未来政府的债务增长是刚性的，因为经济增速在下降，土地财政收入在减少，财政收入缺口怎么弥补？

　　政府杠杆的水平或地方政府杠杆的水平，包括隐形债在内，估算大约占GDP的比重是90%，中央政府国债余额占GDP比重是20%，所以这两者加起来是110%，这是中国政府的杠杆水平。

　　我们再来看美国，除了州政府，美国联邦政府的杠杆率是130%，日本中央政府的杠杆率是250%。所以我觉得我们作为一个拥有那么多资产的大政府，完全有能力加杠杆，把这些问题处理好，短期内，这个缺口都可以补上。

　　在实体经济中想要提高预期，就需要政府部门加杠杆。资本市场有平准基金当然是最好的。但还有个“本”的问题：即如何推进改革，解决当前的结构性问题。大家都讲要提高预期，“预期”到底是什么意思？达到怎样的预期之后，民间投资就会起来？指数就能往上涨？这些核心问题要抓住。

　　从过去几年看，减税降费对民间投资的拉动作用并不大，现在民间投资是负增长的，回顾历史，有个特点就是当PPI为负的时候，民间投资通常是负增长的，所以当前应该让PPI起来。

　　PPI起来的核心是在于要增加需求，增加需求就要增加消费，要增加居民收入，所以财政要发力，不仅要支持投资，还要支持消费。一定要抓住影响经济和消费者信心的核心因素。我在2016年就提出，当时经济最大的问题可能是有效需求不足，中央经济工作会议在2021年提出三重压力就是“需求收缩、供给冲击和预期转弱”，我们现在依然面临预期转弱和需求收缩这两大核心问题。

　　两大核心问题如果解决不了，稳经济的压力可能还会继续加大，那么股市出现反转的可能性也就比较小。说股市是经济的晴雨表可能不是特别准确，但至少股市是实体经济的一种映射，这个映射也体现在股市的涨跌。尽管上证综指今年是涨的，但是沪深300今年是跌的，沪深300主要是大公司为主，为什么大公司今年不被大家所看好？

　　从基本面来看，1-7月份，中国的国有工业企业的盈利增长是负20%，这里有没有宏观环境变化问题，有没有体制机制问题，有没有核心竞争力的问题？我们要建立现代化产业体系。现代化产业体系都是链长制，产业链、供应链我们要健全，而且基本都是央企来当链长，因此我们的重头就应该要提高这些央企的核心竞争力，那就需要有体制机制改革。

　　比如像最近监管说没有要求，我们要鼓励上市公司回购，但你看有多少央企回购自己的股票，为什么它们不回购自己的股票呢？这跟我们的激励是不是有关系？他们有没有员工持股计划，有没有管理层的股权激励的设置？如果这些都没有的话，我们能不能增加？这才是资本市场的“本”，企业的竞争力提高了，估值就能上去，指数也能上去，因为大市值央企对指数的影响很大。

　　如果这些央企的估值水平再往下走，股指怎么可能上涨？今年年初，中特股上涨的核心投资逻辑就是被低估了，确实，像工商银行的股息率是很高，但关键在于未来，因为股票估值的本质是对未来现金流的贴现。

　　为什么银行的估值都那么低？是因为大家对它潜在的坏账率存在担忧，所以即便当期盈利再好也没用，因为它反映的是大家对未来的担忧。未来的问题能不能通过现实政策的举措、通过改革来化解呢？如果能有这样的预期，投资者信心将大幅提升。