凯利泰的资金黑洞

　　热衷于并购的【凯利泰(300326)、股吧】(300326.SZ)近日宣布计提巨额商誉减值准备，预计2020年净利润大幅亏损。标的资产爆雷背后的罪魁祸首是高溢价收购，在交易中巨额真金白银早已流入神秘自然人的腰包，上市公司却沦为最终买单者。

　　与此同时，凯利泰还存在大量关联交易，这些企业由关联人发起设立，然后再由上市公司以极高溢价收购或者增资，这种做法最终只能是肥了关联方，损害了上市公司全体股东利益。

　　高溢价收购苦果

　　1月29日，凯利泰发布公告称，公司对宁波深策胜博科技有限公司(下称“宁波深策”)的商誉计提3.85亿元的减值准备。宁波深策的主营产品系用于心血管介入手术的心脏支架系统、导管、导丝等医疗器械产品，其主要客户为终端医院。

　　对于计提商誉减值，公告表示，2020年以来，随着国家心脏支架类医疗器械产品带量采购政策的逐步落地，宁波深策的营运模式受到严重影响，并且该不利影响的持续性存在不确定性。

　　政策原因固然不可抗拒，但是本次恶果的罪魁祸首应该归咎于高溢价收购。宁波深策成立于2016年7月，仅四个月之后的2016年11月，公司通过原全资子公司易生科技(北京)有限公司以3.9亿元价款收购宁波深策100%股权，并于2017年3月纳入合并报表范围。

　　收购公告称，截至2016年9月30日，宁波深策尚未开展相关业务工作，其主要财务数据均为零。宁波深策背后的股东为宁波梅山保税港区斯彼德投资合伙企业(有限合伙)和宁波梅山保税港区新胜意纳投资合伙企业(有限合伙)，实控人为自然人保京和董亚玲。公告表示，保京和董亚玲在医疗器械销售行业有多年的从业经验，拥有一定规模的产品销售渠道，收购完成后两人将会在新公司展开其原有的医疗器械销售业务。不难看出，凯利泰真金白银买入的宁波深策本质上就是一家没有实体资产支撑的空壳公司。再者，从业务上看，上市公司主营骨科产品，而此次却收购一家心血管介入产品销售商，与自身主业并不匹配。

　　交易对象承诺，宁波深策2017-2021年扣非净利润分别不低于4000万元、4200万元、4400万元、4631万元和4863万元，其中2017-2019年的实现金额分别为4049万元、4300万元、4549万元。结合本次商誉减值来看，宁波深策2017-2019年业绩连续三年精准达标，恐怕不是巧合，存在刻意为之嫌疑，说明其在本次减值之前经营层面就已经面临压力。公告表示，上市公司本次计提宁波深策商誉减值损失计入2020年度合并损益，预计2020年度净利润将出现较大亏损。

　　在对宁波深策计提商誉减值之后，凯利泰账面上仍然有巨额商誉高悬。根据2020年中报披露，凯利泰收购江苏艾迪尔医疗科技股份有限公司、Elliquence， LLC、上海赛技医疗科技有限公司，形成的账面商誉分别为3.47亿元、5.02亿元、928万元。

　　关联交易乱象

　　凯利泰体外设有不少关联企业。根据2020年中报，公司关联企业有秦杰控制的方润医疗器械科技(上海)有限公司和迈德医疗科技(上海)有限公司，严航控制的上海英诺伟医疗器械有限公司、上海诺英医疗器械有限公司、上海安清医疗器械有限公司，袁征控制的上海利格泰生物科技有限公司(下称“上海利格泰”)和上海修能医疗器械有限公司。

　　秦杰曾担任公司董事，持有Ultra Tempo Limited的100%股权，后者曾持有上市公司5%以上股份。袁征为公司董事长及总经理，且持有上海欣诚意投资有限公司78.22%股权，后者持有上市公司5%以上股份。严航目前担任公司董事一职。

　　上市公司在体外有关联企业并不奇怪，也无可厚非。但与众不同的是，凯利泰关联方在体外设立的企业，经营范围与上市公司完全重叠，均属于医疗器械范围。在此情况下，这些关联企业难逃同业竞争之嫌。与此同时，上市公司还同这些关联企业存在大量关联交易，仅从2020年之后来看就不在少数。2020年3月11日，凯利泰公告称，公司以6000万元现金增资上海利格泰，增资完成后，公司持有上海利格泰11.22%的股权。增资之前，公司董事长、总经理袁征持有该标的公司42.64%的股权并亲自担任董事长。增资之后，袁征持有标的公司37.85%股权，仍为第一大股东。

　　上海利格泰主要从事运动医学产品研发和生产，本次交易投资前估值为4.75亿元，交易PB接近20倍，而其业绩处于亏损状态。截至2019年12月31日，上海利格泰总资产4503万元，净资产2491万元；2019年度营业收入662万元，净利润-2666万元。

　　2020年10月29日，凯利泰公告称，公司出资1400万元对上海赛立维生物科技有限公司(下称“上海赛立维”)进行增资，增资完成后，公司持有上海赛立维3.5%的股权，此前袁征持有上海赛立维10%的股权。截至2020年5月31日，上海赛立维总资产1946万元，净资产1807万元，2020年1-5月营业收入零元，净利润-168万元。本次交易前上海赛立维的估值为3.8亿元，相比净资产和净利润给出了极其高的溢价。20年12月1日，凯利泰公告称，上市公司以2945万元受让上海脊光医疗科技有限公司(下称“上海脊光”)16.67%的股权。袁征担任该标的公司的董事长，上市公司副总经理、董事会秘书丁魁担任该标的公司的董事，袁征的儿子袁中翼持有上海脊光40.82%的股权。

　　上海脊光主营产品为脊柱电阻抗测量探针，这笔交易同样付出了高溢价。截至2020年6月30日，上海脊光总资产1139万元，净资产1059万元，上海脊光尚未形成销售收入，净利润-273.46万元。本次交易中，上海脊光股东全部权益估算价值为2.54亿元，交易PB高达23倍。

　　凯利泰投资的上面三笔关联标的资产，均符合上市公司战略布局方向。尤其是上海利格泰和上海脊光主营产品均属于骨科器械范围，与上市公司主业一致，这些资产完全可以由上市公司本身发起设立进行布局，而不是由关联方发起、再由上市公司高溢价增资或者收购，而有损上市公司全体股东利益。此外，凯利泰与这些关联企业还存在大量日常性关联交易，定价是否公允值得关注。

　　治理困境

　　凯利泰高溢价收购和关联交易乱象，与上市公司治理结构密不可分。凯利泰成立于2005年，成立之初主要从事骨科植入物的研发、生产及销售工作。2012年，凯利泰以29.09元/股登陆创业板。从上市至今，凯利泰一直呈现股权分散状态。凯利泰在招股说明书中曾提到，因股权结构相对分散，如控制权发生变动，可能对公司的人员管理、业务发展和经营业绩产生不利影响。截至2020年三季度末，涌金投资控股有限公司持有6.93%股权，位列第一大股东；现任董事长袁征控股的上海欣诚意投资有限公司持有5.34%股权，位列第三大股东。

　　凯利泰是一家没有实际控制人的上市公司，目前实际上是由袁征为代表的管理层所控制。包括袁征在内的管理层利益，与上市公司股东利益并不完全一致。从上述种种关联交易乱象来看，以袁征为代表的管理层操守值得商榷。为了完善治理结构，凯利泰试图引入战略投资者。

　　2020年5月12日晚间，凯利泰披露定增预案，公司拟以18.73元/股总计发行不超过5850万股股份，总募资10.96亿元用于补充公司流动资金及归还银行借款。作为定增认购对象，淡马锡富敦投资、高瓴资本拟分别认购3750万股、2100万股。在此次战投中，高瓴和淡马锡均表示，愿意长期持有凯利泰较大比例股份，并依法行使其作为上市公司股东的提案权、表决权等股东权利，委派董事实际参与公司治理。然而，这次定增最终却以流产收场。

　　2020年11月20日晚间，凯利泰发布公告称，鉴于当前资本市场环境变化等原因，公司决定终止非公开发行A股股票，且不再引进淡马锡富敦投资、高瓴资本作为战略投资者。随着本次定增流产，凯利泰试图改善治理结构的努力也戛然而止。

　　（文章来源：证券市场周刊）