原料上涨销量下滑募资估值倒挂 佳禾智能增发背后隐现控制权之忧

　　6月23日，经过近20天的准备后，【佳禾智能(300793)、股吧】科技股份有限公司(以下简称“佳禾智能”，300793.SZ)终于回复了交易所关于公司增发的问询函。在回复问询函之前的6月17日，佳禾智能的股价在开盘后就以19.97%的涨幅涨停。次日，公司股票的交易量也达到了自2019年10月18日上市以来的最高值。不过，此后几个交易日，佳禾智能回吐了部分涨幅，到6月25日收盘，佳禾智能股价较6月16日相比仅上涨了16.60%。

　　6月18日佳禾智能股票的交易金额达到5.37亿元，换手率高达27.58%，而截至日前，公司的市值并未超过50亿元，流通市值更是不足20亿元。在6月17日股价涨停之前，佳禾智能股票的交易并不活跃，自2021年开始，单个交易日的交易金额长期低于5000万元，换手率也不足2%。

　　值得一提的是，在股价突然涨停之前，公司并未发布相关利好信息，最新发布的重大消息还是6月7日公司拟向特定对象发行股份的预案收到了交易所问询函的公告。在该发行预案中，佳禾智能拟发行不超过30%的股份募集15亿元用于扩建产能等项目建设。

　　其实在2019年10月佳禾智能才完成了IPO，彼时佳禾智能发行了20%的股份募集了合计5.08亿元用于产能扩建等项目建设。首发募资投入还未完成，又为何着急再次发行股份募集资金呢？

　　利润空间下滑募资估值倒挂

　　佳禾智能是一家专业从事设计研发、制造、销售电声产品的制造商。2020年佳禾智能全年的营收为26.53亿元，行业龙头歌尔股份有限公司(以下简称“歌尔股份”，002241.SZ)2020年智能声学整机方面的收入高达266.74亿元，佳禾智能全年的收入不足行业龙头同类型收入的零头。

　　与歌尔股份类似，佳禾智能也主要是为国内或境外的消费电子品牌代加工电声产品，截至2020末，公司收入的67.38%来自于境外。为了更好的服务境外客户，降低制造成本，提升公司的利润率，佳禾智能在现有的东莞、江西产业园之外，还开始投资建设越南工厂，使得当年公司的在建工程账面余额较2019年相比上涨了144.73%。

　　在建工程方面的投入也使得佳禾智能的资产负债率再一次提升。其实在2019年，佳禾智能首发的时候，公司补充流动资金的募投项目已超额募集了5799.33万元资金，合计募集1.77亿元补充了公司的流动资金；但仅在2019年公司完成首发当年，佳禾智能的资产负债率出现了小幅下滑，到2020年末，佳禾智能的资产负债率再次提升到53.73%，已超过了2018年末公司首发之前50.31%的资产负债率。

　　其实除了资产负债率快速上涨外，佳禾智能还面临原材料上涨、毛利率下降、公司产品销量下滑等难题。受原材料上涨影响，佳禾智能的销售毛利率已由2018年上市之前的20.14%下降到了2020年末的11.46%；到2021年一季度，佳禾智能的毛利率更是只有7.80%，原材料价格上涨已大幅压缩了利润空间。更值得注意的是，2018年-2020年期间，佳禾智能的电声产品总销量呈明显的下滑趋势，由2018年的3409.05万个下降到了2020年的2649.14万个。

　　资产负债率居高难下，电声产品销量下滑或是佳禾智能拟募资布局可穿戴设备、补充流动资金的重要动力。不过佳禾智能此次拟募资建设项目的总投资高达15.93亿元，其中拟以募集资金投入的金额为15亿元。在此次募资计划中，佳禾智能拟募集3.5亿元用于补充流动资金，加上其他非资本性支出，此次募集资金视同非资本性支出金额在总募资中的占比为29.69%，勉强未超过30%的红线。

　　此次发行股份的定价是不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%，发行股份数不超过发行前公司总股本的30%，也即8000.64万股(含)。据《投资者网》了解，A股一般都能满比例发行股份，以8000.64万股(含)计算，佳禾智能若想足额募集到15亿元资金，此次发行股份的股价将达到18.75元/股；若按照基准日均价的8折计算，佳禾智能发行时基准日股价的均价将为23.44元/股，即在发行前，佳禾智能的股价需长期保持在23元/股以上。

　　虽然佳禾智能的股价在6月17日涨停，此后几个交易日又有所上涨，但截至6月25日收盘，公司股价已回落到了16.86元/股，较计划发行基准日均价的23.44元/股仍有较大差距。这样来看，即使此后佳禾智能的股价持续上涨，公司仍恐难按照募资计划足额募集到15亿元资金。而拟发行股价与公司实际股价之间的倒挂以及公司股价长期的低迷，或会成为短期财务投资人认购佳禾智能增发股份时候的顾虑。

　　首发股东争相减持发行后控制权将被稀释

　　面对公司产品销量下滑、利润空间下降的现状，佳禾智能的原始股东在2020年10月限售股解禁后不久就开始了减持。2020年10月20日，首批首发股份解禁仅仅2天后，佳禾智能的原始股东深圳市创新投资集团有限公司(以下简称“深创投”)与东莞红土创业投资有限公司(以下简称“红土创投”)就公告拟减持公司的股份。此后的10月29日，股东深圳市派康投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“派康投资”)也公告拟减持佳禾智能的股份。

　　自2020年10月首发股东解禁到2021年一季度，不到5个月的时间内，此前持有佳禾智能4.2%股份的派康投资与此前持有佳禾智能1.5%股份的深创投就已退出了佳禾智能前十大股东的名单；红土创投自公告拟减持后，到2021年一季度减持了公司0.35%的股份，股东中国-比利时直接股权投资基金在解禁后到2021年一季度也减持了公司0.78%的股份。

　　原始股东减持欲望强烈，这对拟参与佳禾智能新股发行的财务投资人来说，不是有利因素。但若想低成本取得佳禾智能的控制权或多个董事会席位，那参与此次的增发将是个不错的选择。

　　在增发之前，佳禾智能的实控人严文华、严帆合计持有公司46.49%的股份；若公司按计划发行30%的新股后，严文华、严帆的持股将被稀释到35.76%。这意味着，若有投资者通过一些方式取得佳禾智能新发行30%股份的表决权，再在二级市场收购5.76%以上的股份，就可以对佳禾智能的董事会产生巨大的影响，甚至成为公司的控股股东。

　　其实，在2021年一季度，个人股东龙婷、胡晓斌就已通过二级市场分别控制了公司2.02%的股份，成为了佳禾智能的前十大股东。这样来看，佳禾智能若不能很好的控制公司增发30%股权的认购对象，公司实控人将有较大失去公司控制权的可能。当然，若佳禾智能实控人严文华、严帆高比例参与此次新股的认购，控制权会有所保障。

　　除控制权相关因素外，拟募资投入项目的必要性也遭遇了市场的质疑，交易所对佳禾智能是否有必要新建产能、是否重复新建产能以及是否有能力布局智能穿戴产品柔性生产线等问题提出了问询，此外还对募投项目收益测试的严谨性提出了质疑。6月23日，佳禾智能对相关问题也给出了回复。