陶玮玮：冲高是修复 回落是趋势

　　近两周，期货市场风险偏好略有好转，股债商整体低位振荡但内部分化显著，IH创年内新高与IC创年内新低并存，意味着在金融去杠杆周期过程中，政策干预和价值投资理念或占主导。而前期金融监管预期差所造成的市场恐慌，因管理层接连强调去杠杆的渐进性而有所缓和，情绪修复是近期市场企稳低位振荡的边际驱动因素。

　　情绪修复为短期和边缘驱动因素，而对金融和经济周期的判断则为市场趋势的核心驱动。相比去年，今年的核心边际变化在于金融去杠杆的周期定性。市场分歧的焦点集中于两方面，一是金融去杠杆的节奏和底线；二是金融去杠杆向实体经济的传导可能。关于金融去杠杆的节奏和底线问题，事实上，“稳中求进”的政策总基调决定了金融去杠杆循序渐进的特性，阶段性的市场冲击来自于市场预期与政策基调的偏离和修正。金融去杠杆的底线就在于不发生系统性金融风险和经济硬着陆风险。截至目前，本轮金融去杠杆周期开启之后，市场经历了两轮政策转向预期差冲击。第一轮是去年11月底到今年1月中旬，股债商共振下行，触发因素是央行的资产泡沫定性和美联储的二次加息，由此市场形成货币政策将事实转向的共识，但共识基于短周期，同时存在风险对冲共识，即经济若下行政策必然以宽松对冲。第二轮预期差冲击是4月到5月上旬，股债商再次共振下行，触发因素是监管的强度和高度超出市场预期，这是市场第二次形成货币政策将事实转向的共识，但与第一次冲击不同，第二次冲击可能基于激进去杠杆的可能性和金融长周期模式的转向风险，即2009年之后的以信用扩张强推经济增长的模式已现拐点，意味着基于短周期的经济下行和政策宽松的互动逻辑可能存在显著的传导时滞。

　　关于金融去杠杆向实体经济的传导问题，比较历史数据，前三次信用扩张周期的拐点分别在2000年6月、2007年6月、2010年1月出现，之后经济和资产价格均冲高回落，冲高为脉冲，回落为趋势。此外，本轮经济边际复苏和核心驱动仍为信用扩张驱动而非内生性增长驱动，因此，本轮金融去杠杆对经济存在负向传导，但传导过程存在时滞。按照历史传导时滞和主动补库周期的持续时间，二季度末将是经济边际复苏转弱的确认期。值得注意的是，自执行底线思维以来，年内GDP平均波动在0.3左右，而今年一季度GDP增速在6.9%，因此，虽然经济存在边际转弱压力，但大概率不会触及政策底线。相比实体经济，以同业存单、银行理财等为基准的金融空转则为首要去杠杆对象，这也是近期一年期Shibor首次超过同期贷款基础利率的驱动所在。

　　总体上，目前市场处于情绪修复期，但情绪修复不改驱动方向。考虑到本轮金融去杠杆具有周期性转向特征，叠加处于经济边际复苏预期转弱的验证期，预计市场缺乏持续上行驱动，关注近期3万亿同业存单到期和央行政策对冲所带来的市场预期冲击。