顺鑫农业：牛栏山冲刺百亿目标可期

　　持续聚焦白酒业务,收入增速预计有所放缓。公司前三季度实现收入92.03亿元,同增4.01%,其中18Q3公司实现收入19.17亿元,同减14.34%,略低预期。公司持续聚焦白酒主业,目前白酒业务占比已达80%,上半年增速较好,预计三季度有所放缓,增速约30%,全年50%增速依旧可期。公司核心大单品陈酿系列具有较高性价比,目前占比已达70%,作为外阜市场先导产品具备较强竞争优势,上半年增速较快,预计未来还会持续发力。公司前三季度母公司预收账款为22.52亿元,同增2.80亿元,环减5.18亿元,预收账款有所回落但仍处相对高位。公司回款107.27亿元,同增0.77%;经营活动现金净流量7.11亿元,同增18.45%。除白酒业务外,公司三季度猪肉业务和房地产业务预计对业绩仍有所拖累。

　　销售费用率下行叠加少数股东损益减少,业绩符合前期预告。公司前三季度归母净利润为5.36亿元,同增97.03%,符合业绩预告。毛利率为38.15%,同增3.05pct,主要系2017年剥离了毛利率较低的建筑业务,间接提升了毛利率。此外,针对白酒业务,公司从17H2起改变了市场开发及推广投入结算方式,市场开发及推广费用由经销商承担,公司给予经销商销售折扣,预计白酒业务整体毛利率有一定幅度下滑。费用率方面,前三季度公司销售费用率和管理费用率分别为10.45%和5.90%,同减1.4pct和0.92pct。其中18Q3销售费用率为4.28%,同减5.42pct。营业税金率为12.17%,同增1.71pct。综上影响,公司净利率为5.65%,同增2.51pct。公司少数股东损益为-0.17亿元,同减0.23亿元,主要系非全资子公司盈利减少。

　　北京市场产品结构升级明显,外阜市场泛全国化布局持续推进。北京市场作为大本营市场,相对比较成熟,增长主要来自产品结构升级,上半年北京市场增速约为30%,预计未来北京市场的增长亦主要来自产品结构升级。外阜市场表现较好,上半年山东、河北收入约5-6亿元,河南3-4亿元,山西、陕西等其他地区约1亿元,内蒙和辽宁1亿元,长三角10亿元。其中长三角17年增速达70%,预计增速依旧保持。公司泛全国化布局成效显着,牛栏山冲刺百亿目标可期。公司主打大众酒,争做大众酒中的名酒。上半年公司白酒净利率约11%,未来随着产品结构升级和规模效益带来的费用率下行,预计净利率仍有望逐步提升。

　　投资建议:考虑到公司三季度白酒收入增速有所放缓,房地产和肉板块持续拖累业绩,我们略下调公司2018-2020年归母净利润预测至7.46/10.03/12.65亿元(原预测值8.55/11.91/14.86亿元),对应PE为25/19/15倍,结合公司增速预期及当前板块估值变化,给予明年22倍估值,目标价为39元,下调评级至“推荐”。

　　风险提示:宏观经济下行风险;地产预售不及预期;食品安全风险。（华创证券）