比音勒芬：未来将进一步下沉到发展较快的三四线城市

　　事件

　　公司19H1实现营业收入8.46亿元,同比增长25.15%;归母净利润1.74亿元,同比增长42.01%;扣非归母净利润1.65亿元,同比增长44.63%。

　　简评

　　Q2营收+22.45%,外延同店继续强劲增长

　　公司Q2实现营业收入3.74亿元,同比增长22.45%,增速较Q1环比放缓4.9个pct,基数提高有所影响(18Q1收入增速30%,18Q2-Q4单季收入增速均超过40%),远好于服装整体零售情况。去年开店加快的外延增厚以及同店保持强劲仍是主要动力,预计Q2同店仍实现双位数增长。上装、下装、外套收入分别同增21.12%、25.83%、28.42%。

　　公司占据高增长运动时尚赛道,继续保持国内高尔夫服饰顶尖品质,品牌粘性得以体现。线下门店继续精细化改造,聚焦精品店和大型体验店,店铺逐步智能化、信息化升级,深化高端渠道入驻以全面接入目标人群。上半年公司净开店34家至798家(直营385家、加盟413家),开店速度与去年同期相仿,店铺数同增16.5%。期内比音勒芬天猫旗舰店正式开业,线上战略实现重要进展,期待放量。

　　Q2毛利率和费用率均上升,业绩弹性保持

　　H1毛利率67.46%,同比提升3.67个pct;Q2单季毛利率达到71.17%,同比大增7.4个pct,主要得益于公司终端折扣情况改善,而且直营店比例有所提升(19H1末直营店占比48.2%,18H1末则为45.8%),以及增值税率下调,公司议价能力较强,享受降税红利。

　　H1期间费用率(不含研发费用)42.78%,同增4.14个pct,主要是Q2费用率有所增加,单季销售费用率同增5.6个pct至39.3%,主因直营比例增加,以及“调位置、扩面积”、精品店铺改造等终端相关费用持续增加,H1门店运营费、装修装饰费同增38.4%、32.8%,另外广宣费用同增27%,均高于收入增速。

　　Q2管理费用率同增3.2个pct至12.7%,主由股权激励费用导致(Q2向第二期员工持股计划转让库存股导致新增1333万元股权激励费用)。另外Q2研发费用率同增1.3个pct至4.6%。

　　在Q2费用率增幅高于毛利率增幅的影响下,单季营业利润同增4.2%,较Q1放缓,若不考虑Q2新增股权激励费用,则单季营业利润同增21%,接近营收增速。受益今年优惠税率,Q2有效税率大降19.2个pct至13.4%,推动单季业绩归母净利润同增17.3%,单季扣非同增34.4%,均较Q1有所放缓,但若剔除股权激励费用影响(税后),测算Q2单季业绩同增48.1%,与Q1相仿,符合我们此前对Q2业绩同增45%+的预期,同时测算H1业绩同增51.4%,业绩弹性仍在。

　　H1末存货金额5.98亿元,同增34.3%,存货周转天数同增107天至399天,主因销售扩张下备货增加,同时直营比例提升。根据公司对深交所问询函回复公告,2018年末库存1一年以内占76.61%,1-2年占18.88%,库龄整体较短,且商品时效周期较长,消化过季库存渠道顺畅,减值压力不大。应收账款周转天数同增9天至24天。经营活动现金流入净额同增121.2%至0.91亿元。

　　投资建议:公司属于本土高端运动时尚优质稀缺标的,运动时尚景气度高,稳定开店和同店带动销售良性增长,直营店占比提升拉动毛利率,业绩持续保持弹性。公司未来将进一步下沉到发展较快的三四线城市,预计市场容量达到1500到2000家,较当前店铺有一倍左右提升空间,同时副牌威尼斯今年落地加快,预计今年外延扩店保持10%+。我们预计2019-2020年归母净利润4.13亿、5.26亿元,EPS分别为1.34元/股、1.70元/股,对应当前PE分别为19倍、15倍,维持“买入”评级。

　　风险因素:高端市场需求受宏观经济趋缓影响;新品牌尚需培育期,前期支出对业绩带来影响等。（中信建投）