口子窖遭股东集中减持 业绩下行因何所困

　　口子窖（603589）高端产品业绩“失速”背后，或是整个白酒高端化后的泡沫的褪去。此外，高估值、高仓位带来的风险让人不敢小觑，这或许也是股东们急于落袋为安的原因之一。

　　安徽口子酒业股份有限公司（603589.SH,下称“口子窖”）股东继续奔波在减持的路上。

　　2020年1月3日，口子窖发布公告，公司4名股东在2019年7月24日至2020年1月2日期间共减持590.30万股，减持金额约3.47亿元。其中，公司实际控制人之一刘安省减持金额最多，约3.227亿元。

　　根据公告，股东减持是出于“自身资金需求”，股东们真到资金捉襟见肘之时？还是出于对公司未来前景的看空？

　　高档酒“失速”

　　2019年年末，口子窖股价在经历了两个多月的回调后，动态市盈率仍达到19.5倍，背后的风险让人不敢小觑。所幸的是，部分股东早已落袋为安。

　　数据显示，2019年上半年和更早的时间里，刘安省、孙朋东、张国强、赵杰、仲继华五名股东已合计减持公司股份约500万股，套现约2.2亿元。

　　另一组数据显示的是，口子窖股东们根本不会捉襟见肘。搜狐财经曾在2019年3月发布《上市酒企最富180人名单》一文，其中口子窖股东财富名列前茅，前40位有12位来自口子窖。本次参与减持的刘安省身价34.83亿元，孙朋东、张国强、赵杰、仲继华稍逊一筹，分别为4.21亿元、2.91亿元、4.26亿元、2.52亿元。

　　另一组数据则曝光了口子窖经营方面的一些变化。

　　2019年前三季度，口子窖不同档位的产品表现一反常态：100元以上的高档产品增速下滑到7.5%，100元以下的中低档产品则罕见地出现了高达两位数的增长。

　　事实上，口子窖近三年的增长引擎一直是高档酒，中低档酒的营收呈逐年萎缩态势。2015年至2018年，高档酒收入增长率分别为20.4%、11.95%、30.79%、21.67%，中低档酒增长率均为负。

　　对于这一反常现象，口子窖方面并未直接回应不同档次酒的变化原因，而是称：“公司经营始终保持稳定健康的发展，公司业绩情况的小幅波动也是企业经营中的正常现象。”

　　口子窖高端产品“失速”背后，或是整个白酒高端化后的泡沫的褪去。

　　过去几年，白酒行业掀起了轮番的涨价潮，酒企盈利能力因此水涨船高。以口子窖为例，其毛利率从2015年的69.8%逐渐上涨到2019年三季度末的74.27%，销售净利率从23.43%上涨到37.38%。

　　同为安徽省名酒的古井贡酒（000596），在2019年三季度末毛利率也涨到了76.3%，但净利率维持在21.7%的水平。在此背景下，双方业绩却拉开距离。

　　2019年前三季度，口子窖营收同比增8.05%至34.66亿元，归母净利润同比增13.51%至12.96亿元；而古井贡酒营收同比增21.31%至82.03亿元，归母净利润同比增38.69%至17.42亿元。

　　更胜一筹的净利率水平业绩增速却不及同行，这也就意味着，口子窖目前的成绩或存在泡沫成份。不过，这种市场表现也许是阶段性的，白酒行业分析师蔡学飞认为：“严格意义上看，白酒泡沫源于区域酒企盲目高端化，品牌力不足的情况下强行升级，脱离了原有价格带，这种情况难以持续。”

　　而且相关数据显示，从整体看白酒销量也不乐观。2019年白酒产量预计为780万千升，仅相当于三年前的57%，2016年白酒产量为1358万千升。

　　单季业绩下滑

　　动销率较低的环境下，高库存成为了酒企挤压竞争对手市场的一种方式。“酒企为了冲刺业绩，以多种手段压货，导致经销商资金链吃紧。”岁末年初，不少经销商网络“维权”。

　　随着经销商承载能力到达极限，酒企持续增长的表象戛然而止。2019年前三季度，白酒行业业绩增速纷纷放缓，口子窖也不例外，甚至在第三季度单季出现业绩下滑。2019年第三季度，口子窖单季营收同比下滑0.15%至10.47亿元，归母净利润同比下滑1.8%至4.01亿元。

　　蔡学飞表示，“口子窖的高档酒只是全国范围内的中段名酒，其本世纪初就完成了产品的高档化布局，这也为企业带来了良好的盈利能力，但是伴随着国内市场区域酒企的普遍高端化，口子窖高档酒必然面临着新的挑战。”

　　还有，公司的存货难题同样迫在眉睫。截至2019年三季度末，口子窖存货达到21.37亿元，在总资产中的占比达到25.88%。存货周转天数从去年同期的609.7天提升到628.6天。

　　“今年前三季度口子窖净利增速放缓，原因主要系安徽部分市场进入深度调整期，业绩增量部分未达预期。”口子窖解释称，“存货增加主要系自制半成品（含基础酒）的增加，公司基酒可变现净值大于成本，无减值迹象。”

　　事实上，公司近几年来一直在大力拓展全国市场，但结果却不顺遂。2019年前三季度其在安徽省外销售为6.72亿元，同比增长20.63%，增长幅度较此前几个季度均有所下滑，而省内销售收入占总收入比例约为80.38%。

　　业内判断，未来白酒行业即将进入弱周期时代，市场对核心企业持有较高信心，公司业绩分化将持续加剧。

　　“目前公司的确在经营层面做了一部分调整。”口子窖方面表示：“一方面坚定推进酒店、流通、乡镇及团购渠道的深化，一方面有针对性的开展目前消费群体的推广活动。从当前来看，取得一定成效。”

　　机构亦在减持

　　股东此时减持是否出于对未来前景的看空？口子窖方面否认了这一说法：“本次减持计划涉及股东均为退休人员（年龄均在60岁以上，最大岁数接近70岁），均因改善家庭生活等个人原因等进行此次减持，现任核心高管均未减持。”

　　不过可以肯定的是，机构并不太看好公司前景。截至2019年三季度末，口子窖基金合计持股数仅4571万股，而在2019年年初基金持股数达到1.02亿股。短短九个月，基金持股下滑了近六成。

　　对于口子窖的市场表现问题，公司方面一律回应称：“公司股票二级市场的表现是由市场来决定的，公司将一如既往地遵循稳健的经营准则，努力保持公司良好的资产质量和公司业绩的稳步增长，给公司二级市场以强大的支撑。”

　　值得一提的是，口子窖后续或仍存抛售压力。1月10日，口子窖发布公告称，刘安省134万股股份解除质押。自此，其累计质押数量减少到4781.77万股，占其持股数量比例为17.51%。

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