中泰证券--康华生物：高端狂苗独家生产企业 产量和市占率有望不断提升

　　【研究报告内容摘要】

　　2004年成立,是国内首家且目前唯一一家生产人二倍体细胞狂犬病疫苗的疫苗企业。公司主营业务产品包括冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗,其中冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)为公司核心产品。公司实际控制人为王振滔先生,通过直接和间接持股形式共同控制公司合计39.8125%的股权。

　　狂苗占收入比重97%,受工艺调整近两年盈利表现相对平稳。2019年公司营业收入5.55亿元,同比下滑0.86%;归母净利润1.87亿元,同比增长21%。

　　其中人二倍体狂苗实现销售收入5.38亿元、占比达到97%,四价流脑疫苗销售收入约1683.07万元、占比3%左右。

　　狂苗市场的高端产品,渗透率有望逐步提升,市场空间可达60亿元。人用狂犬病疫苗需求刚性,中检院批签发数据显示国内每年保持6,000-8,000万支左右的批签发量,年产值维持在30-50亿元之间。人二倍体细胞狂犬苗是狂犬病疫苗中的黄金标准,安全有效、无潜在致肿瘤性,是狂苗中的高端产品。

　　目前市场上的人二倍体苗生产企业仅成都康华一家,2019年批签发约238万支、占比仅4%。随着民众对安全性更高、免疫原性更好的新型疫苗的需求日益增加,动物源细胞基质狂犬病疫苗至人源细胞狂犬病疫苗成为狂苗发展趋势之一。假设未来狂苗总市场维持1600万人份的体量、人二倍体狂苗占据市场30%的渗透率,我们乐观预计人二倍体细胞狂苗市场空间可达60亿元。

　　率先打破技术局限,后续随产能扩张销售量有望逐步提升。公司自主研发的人二倍体细胞狂犬病疫苗打破了国内狂犬病疫苗一直采用动物细胞制备狂犬病疫苗的技术局限,是国内首家也是目前唯一一家人二倍体狂苗生产企业。

　　且2019年生产线技改后,冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)将新增200万支/年产能。同时公司在研人二倍体细胞500L大规模培养技术,募投项目用于新增冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)产能600万剂/年左右,未来随着产能和生产技术的不断提升批签发量和销售有望逐步提升。

　　竞争对手进度最快的处于临床Ⅲ期完成阶段,预计未来2-3年内竞争格局良好。目前国内人二倍体狂苗在研企业包括康泰生物（300601）、成都所、智飞生物（300122）、昆明所等企业。康泰生物临床Ⅲ期已完成、预计有望在2020年下半年申报生产,成都所、智飞生物处于临床Ⅲ期,其余几家处于临床研发早期。一方面,潜在竞争对手相对有限。另外一方面,鉴于我国狂犬病疫苗需求刚性、巨大,且人二倍体狂苗批签发占比极低,公司经过多年人二倍体狂犬病疫苗生产经验累积,在工艺技术、品牌、临床数据等方面具备较强优势,随着产能拓展后续销售量有望逐步提升,占据一定市场份额。

　　募投项目:公司拟公开发行不超过1,500万股A股普通股股票,发行价格为70.37元/股,募集资金扣除发行费用后用于温江疫苗生产基地一期及研发中心建设项目及补充与主营业务相关的营运资金。

　　盈利预测:我们预计公司2020-2022年营业收入分别为9.00、12.26和15.00亿元,分别同比增长62.21%、36.28%、22.30%;归母净利润分别为3.05、4.19和5.14亿元,分别同比增长63.57%、37.30%、22.72%。

　　风险提示:人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险,产品结构相对单一所形成的竞争风险,人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险,疫苗不良反应事件个案风险,政策及监管风险。