国盛证券--航空运输行业专题研究：从美国西南航空看春秋航空的成长空间

　　【研究报告内容摘要】

　　西南航空用业绩打破对航空股的偏见。“股神”巴菲特曾称航空股为“价值毁灭者”,但西南航空自1973年首次盈利以来,保持连续47年盈利的记录,在全球航空史上堪称奇迹。截至2019年底,公司拥有747架波音737系列客机,航线网络覆盖11个国家的100多个目的地,每日飞行班次4,000多个。2019年西南航空实现营业收入224亿美元,净利润23亿美元,运送旅客1.63亿人次,旅客运输量排名全球第一。

　　美国航空业变革不断,低成本航司成为重要力量。美国航空业管制放开导致激烈价格战,1979年至1989年,有高达88家航空公司申请破产保护;海湾战争、经济危机和金融危机又多次重创美国航空业,2000年至2009年,美国航空客运业累计亏损达628亿美元。2008年金融危机推动美国航空业兼并重组,2019年美国航空公司CR4达73.4%。同期,低成本航司逐渐占领市场,按国内旅客运输量口径,低成本航司的市占率从2002年的17%增长至2019年的32%,前十大航司中有4家为低成本航司。

　　西南航空后发制人的秘诀在于坚持低成本战略。航空业服务同质化,价格透明,决定了降成本是成功的关键要素。西南航空的降成本战略包括“点对点短程直飞”的航线网络,避开航空枢纽,单一机队,单一舱位,积极更新机队等。2019年,西南航空单位可用座英里成本为12.38美分,比行业均值(14.04美分)低12%,公司得以成功构建竞争壁垒。

　　我国低成本航司长期发展空间广阔,看好春秋航空（601021）。中国人均乘机次数仅为0.44次,远低于美国(2.72次)、英国(2.49次)、加拿大(2.41次)等发达国家;我国低成本航司的渗透率仅为14%,远低于欧洲(45%)、北美(29%)等地区。伴随航空服务大众化,低成本航司的发展空间广阔,市场规模保守估计在2,700亿元。春秋航空是中国最大的低成本航司,单位运营成本仅为0.297元,比全服务航司低25%至40%。但同时,由于中国航空市场仍受政府管制,低成本航司缺乏完全竞争的土壤,春秋航空的规模距西南航空还有一定差距。

　　投资建议:复盘美国西南航空,坚持低成本战略助其成功穿越周期;对标国内,中国低成本航空市场潜力巨大,随着航空市场化改革的推进,春秋航空将逐渐释放竞争优势。我们认为春秋航空具备广阔成长空间,其潜在市场规模至少在2,700亿元,在国内疫情好转及跨省跟团游进一步放开的情况下,公司经营将率先得到恢复。我们预测春秋航空2020-2022年EPS为0.44/2.67/3.15元,维持“买入”评级。

　　风险提示:宏观经济增速超预期下行风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、新冠疫情反弹、航线补贴无法续签或补贴标准下降风险。