机构扎堆减持 西部超导业绩虚胖

　　超导产品的营收数据及毛利率忽高忽低，名不副实。

　　本刊记者 吴新竹／文

　　高端钛合金材料为西部超导（688122.SH）盈利的主要来源，2019年，该业务的营业收入为12亿元，占营业总收入的82.99%，较上年同期增长31.4%；毛利率为38.54%，较上年下降1.19个百分点。

　　上市公司营业收入的大幅增长没有带来净利润的同步提升，而应收票据及应收账款却居高不下，2019年年末达到14.48亿元，甚至高于当期的营业收入14.46亿元，这种倒挂异于同行且难以解释。公司以超导产品和高性能高温合金材料业务为契机，不仅获得了远高于同行的政府补助，还实现了从新三板的顺利转板，但实际上这些业务的经营数据乏善可陈，2020年一季度，公司的经营性净现金流为-1.33亿元，依靠筹资活动“输血”。近日，限售期刚满，机构股东便扎堆儿抛出减持计划，规模达20余亿元。

　　规模优势不足

　　可比对象宝钛股份（600456）（600456.SH）2019年钛产品的营业收入为34.25亿元，较上年同期增长51.34%；毛利率为21.34%，较上年减少3.40个百分点。宝钛股份的主要产品为各种规格的钛及钛合金产品，主要应用于航空、航天、船舶等领域，钛加工材设计产能每年2万吨，2019年实际销量为1.93万吨；西部超导主要产品为高端钛合金材料，包括棒材、丝材及锻坯等，市场需求主要来自军用航空领域，产能为4950吨/年，2019年实际销量为3640吨。二者均位于陕西，2019年年末，西部超导的固定资产为9.21亿元，营业收入是固定资产金额的1.57倍；宝钛股份的固定资产为21.53亿元，营业收入（41.88亿元）是固定资产金额的1.95倍。从营收规模和固定资产使用效率来看，似乎宝钛股份更占优势。

　　西部超导的主要原材料为海绵钛、铌锭、无氧铜及中间合金等，公司主要的海绵钛供应商为朝阳金达钛业股份有限公司、宝钛华神钛业有限公司、遵义钛业股份有限公司、洛阳双瑞万基钛业有限公司等，均为国内海绵钛的主要生产厂商。2019年，公司对前五名供应商采购额为5.35亿元，占年度采购总额的53.99%，该年度公司向关联方采购商品、接受劳务的关联交易金额为2.07亿元，占年度采购总额的20.89%，较上年同期的14.39%大幅增长。相比之下，宝钛股份的供应商较为分散，向前五名供应商的采购额占年度采购总额的32.56%，向关联方采购的比例为25.19%，较上年同期的28.40%有所下降。

　　应收账款及应收票据激增

　　2015-2016年，西部超导应收票据及应收账款占营业收入的比例分别为72.18%和79.32%，而2017-2019年达到102.76%、103.22%和100.14%。西部超导在招股书中称，公司应收账款增加主要系下游军工行业企业付款周期较长所致，该解释具有一定的迷惑性。2016-2018年，公司的第一大客户均为中国航空工业集团（下称“中航工业”）下属公司，对其销售收入占比为18.34%-27.10%，第二、第三大客户分别为中国第二重型机械集团（下称“第二重机”）德阳万航模锻有限责任公司和三角防务（300775）（300775.SZ），前三大客户占销售总额的46.97%-49.22%。

　　数据显示，中航工业应付票据及应付账款金额均远高于应收票据及应收账款金额，2019年，二者金额分别为1396.32亿元和789.26亿元，意味着该公司占用了供应商的资金，A股上市公司中，除西部超导之外，已披露的中航工业供应商有10家，其中7家属于国防军工行业，2家属于电子元器件行业，1家属于仪器仪表行业，这10家公司中应收票据及应收账款超过营业收入的有新光光电（688011.SH）、景嘉微（300474）（300474.SZ）和【新兴装备(002933)、股吧】（002933）（002933.SZ），均属于国防军工行业，且历史应收款与营业收入相比持续处于高位，未出现突然增加的情形，而西部超导属于稀土及磁性材料行业，把应收款高企简单归咎为下游行业有欠妥当。

　　除西部超导之外，A股上市公司中第二重机的供应商有3家，分别为宝钛股份、【广大特材(688186)、股吧】（88186.SH）和爱乐达（300696）（00696.SZ），3家公司2019年应收票据及应收账款占营业收入的比例分别为54.60%、35.48%和72.44%，均未出现倒挂。三角防务的财务数据对供应商来说十分“友好”，其应付票据及应付账款金额均远低于应收票据及应收账款金额，2019年年末二者金额分别为3.82亿元和5.97亿元，没有占用上游资金。

　　综合来看，西部超导的应收款突增显得匪夷所思。

　　2019年年末，西部超导1年以内的应收账款为6.99亿元，对1年以内的应收账款计提坏账准备的比例为3%，而绝大多数比较对象的计提比例为5%。回款不足还导致西部超导的经营性净现金流出现大额赤字，2019年为-1.10亿元，2020年一季度为-1.33亿元，没有出现好转，这与当期1.53亿元和3090万元的净利润形成巨大反差，可以说西部超导的盈利只是“纸面富贵”，并没有以真金白银落袋。西部超导为筹措资金，2019年年末所有权或使用权受到限制的资产合计达到3.77亿元，除了信用借款，短期借款中甚至出现了应收账款保理1.55亿元。

　　特色业务“画饼”？

　　西部超导的资产负债率在2016年定增之后短暂下降至42.22%，尔后持续攀升，2018年达到50.44%，2019年公司由新三板转至科创板，首发募集5.08亿元用于发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目，2.92亿元用于偿还银行贷款，年末资产负债率降至45.55%。

　　高端钛合金材料业务显然不足以成为登陆科创板的理由，西部超导祭出“杀手锏”，称公司自主开发了全套低温超导产品的生产技术，代表国家完成了国际热核聚变实验堆(ITER)项目的超导线材交付任务，是目前国内唯一低温超导线材商业化生产企业，也是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业；高温合金方面，公司已经取得从事军品生产所需要的相关资质，并已逐步通过民用高温合金用户的供应资格认证，目前已经承担了国内航空发动机用多个牌号高温合金材料研制任务。

　　事实上，这些特色业务的经营状况尚不稳定。

　　超导线材的主要消费群体是ITER组织、磁共振成像仪(MRI)磁体或设备制造商、磁控直拉单晶硅技术(MCZ)磁体或设备制造商等。2016-2018年，公司超导产品的营业收入分别为1.71亿元、1.36亿元和1.09亿元，规模逐渐下滑，毛利率分别为12.07%、1.35%和10.57%。2019年，上市公司超导产品的营业收入回升至1.44亿元，较上年同期增长31.51%，毛利率收缩至4.64%。相比之下，竞争对手布鲁克（BRKR.O）2019年的营业收入为2.10亿美元，较上年同期增长7.75%，营业利润为1640万美元，占营业收入的7.8%，较上年同期增长0.4个百分点。

　　《证券市场周刊》记者注意到，ORIENT MATERIAL CO., LTD曾在2018年成为西部超导的第五大客户，公司对其销售超导产品3660万元，该客户中文名字为【东方材料(603110)、股吧】（603110）株式会社，西部超导2016年和2017年向该客户销售超导产品1028万元和2317万元，持续位列公司民品的前五大客户。然而，邓白氏数据显示，该公司位于韩国京畿道果川市，只有4名员工。

　　高性能高温合金材料业务是西部超导2018年开拓的新业务，该年产生营业收入30万元，2019年该业务的营收增长至1021万元，毛利率为-28.38%。A股可比公司为【ST抚钢(600399)、股吧】（600399）（600399.SH）和钢研高纳（300034）（300034.SZ）2019年营业收入分别为57.41亿元和14.46亿元，销售毛利率分别为16.57%和29.89%。尽管西部超导的营业收规模跟同行不可同日而语，但依旧获得了远高于同行的政府补助，2017年至2019年计入当期损益的政府补助分别为4384万元、4126万元和5796万元；收到其他与经营活动有关的现金中，政府补助分别为3069万元、1.19亿元和9568万元，为缓解公司的资金紧张助力不小。

　　2019年，西部超导的净利润为1.53亿元，较上年同期增加了1960万元，其中其他收益较上年同期增加1084万元，具体项目为与日常活动相关的政府补助。可以说，如果没有政府补助的大力支持，西部超导的利润增长将相当微弱。

　　西部超导的前景似乎没有被机构股东看好，在科创板上市刚满一周年之际，4家机构及一致行动人便抛出股份减持计划，拟通过竞价或大宗交易合计减持不超过总股本的14%，约为6176万股，以35元/股计算将合计套现约21.62亿元，而西部超导的发行价格为15元/股，此次减持的年化收益率约为1.33倍。

　　截至发稿，西部超导未对《证券市场周刊》记者提出的疑问做出回应。