江山欧派：“美化”业绩助力融资

　　【江山欧派(603208)、股吧】（603208）的业绩增长有赖于赊销及费用压缩，这一切或许是为顺利发行可转债而进行的业绩“美化”。

　　1月12日，江山欧派（603208.SH）发布2020年度业绩预增公告，预计2020年度净利润为4.44亿-4.7亿元，同比增长70%-80%；预计扣非净利润为4.17亿-4.39亿元，同比增长82%-92%。

　　在收入大幅增长的同时，江山欧派的应收票据及应收账款也增长迅速，尤其2020年二季度以来，公司有较高比例的收入实际并未收到现金，然而此前销售收入和销售商品、提供劳务收到的现金并未存在明显差距，在此基础上公司还压缩了各项费用，业绩含金量存疑。江山欧派对业绩的“美化”无疑有助于可转债的顺利发行。与历史投资相比，公司此次募投项目测算投资金额更高，但预计效益更低，募资必要性有待商榷。

　　“美化”业绩

　　江山欧派是一家专业木门制造企业,2019年以来业绩呈现较高增长，收入增速超过50%，净利润增速超过70%。2019年、2020年前三季度，公司营业收入分别为20.27亿元、20.22亿元，同比增长57.98%、51.44%；净利润2.61亿元、3.12亿元，同比增长71.11%、73.77%。

　　伴随收入增长，江山欧派的应收款项也在大幅积累。2020年9月30日，上市公司应收票据（半年报显示均为商业承兑票据）及应收账款账面价值合计达11.71亿元，占公司同期营业收入的比例接近60%；较上年同期增长95.19%，远远超过51.44%的营收增幅,这表明公司有一定比例的销售实际并未收到现金。2020年前三季度，江山欧派销售商品、提供劳务收到的现金14.47亿元，明显低于同期营业收入20.22亿元；然而上年同期，公司相应科目金额分别为14.94亿元、13.35亿元，差距不大。

　　此外，江山欧派还压缩了个别费用支出。2020年前三季度，公司实现营业收入20.22亿元，相比上年的13.35亿元同比增长了51.44%；然而同期销售费用为1.44亿元，相比上年的1.38亿元仅增长4.27%。并且，2020年前三季度，公司销售费用率仅为7.11%，研发费用率为2.93%，同比分别降低3.22个、0.95个百分点，说明公司收紧了各项支出。

　　应收账款大幅增加以及费用压缩，均有助于增厚江山欧派业绩,在努力“美化”业绩背后，江山欧派近日推出了可转债发行计划。

　　应收项目隐忧

　　2020年11月23日，江山欧派发布公开发行可转债预案，拟公开发行不超过6亿元A股可转换公司债券，募集资金将投向“重庆江山欧派门业有限公司年产120万套木门项目”以及补充流动资金，拟分别使用募集资金金额4.2亿元、1.8亿元。

　　不过，从江山欧派目前的资产负债情况来看，此次发行可转债补充流动性对公司而言似乎并不是十分必要。截至2020年9月30日，江山欧派短期借款7254万元、一年内到期的非流动负债2908万元、长期借款7787万元，有息负债合计1.79亿元，而其账面上的货币资金有4.94亿元，公司账面并不缺钱。

　　实际上，江山欧派还有巨额的资金沉淀在应收账款和存货中，截至2020年9月30日，公司应收票据及应收账款11.71亿元、存货4.73亿元，两者合计16.44亿元，占总资产的比例达到47.21%。

　　受益于国家住宅精装修政策的影响，江山欧派的工程客户渠道销售规模持续提升，自2017年以来工程渠道已成为公司第一大收入渠道。财报显示，公司近几年净利润增长主要来源于工程渠道收入的增长。

　　2019年，公司大宗业务（包括工程、家装、海外等渠道）实现营收16.84亿元，同比增长78.17%；但经销商渠道实现收入2.19亿元，同比下滑26.16%，占比为10.8%。相比上市前，公司收入结构已发生较大变化，可能是导致应收款快速增长的原因。

　　目前江山欧派工程业务的下游主要是恒大、万科等房地产工程客户，这些客户相对强势并且选择较多，公司对其销售模式全部为赊销，账期较长。

　　然而地产商的日子也并不好过。2020年8月，监管层出台政策收紧房地产融资，新规设置“三道红线”，即剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍，据此将房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档。

　　新规之下房企面临较大的资金压力，而话语权偏弱的上游家装行业回款压力更是大大增加。

　　上述变化导致江山欧派的应收款项增长迅速，应收款项周转率明显下降且明显低于同行。2017-2019年，江山欧派应收账款周转率分别为7.80次、6.21次、6.38次，2020年前三季度为4.41次；而同行的索菲亚（002572）（002572.SZ）2020年前三季度应收账款周转率为8.79次，美克家居（600337）（600337.SH）为11.6次，我乐家居（603326）（603326.SH）为5.15次。这是因为，索菲亚和我乐家居的收入来源主要是经销渠道，索菲亚2020年前三季度经销商渠道贡献收入82.1%，大宗业务贡献收入仅14.4%；我乐家居2019年经销业务占比69.7%，大宗业务占比仅18.09%。

　　另外，江山欧派应收项与应付项之间的差距也在不断拉大，2019年、2020年的各年三季度末，二者之差分别为-4169万元、1.85亿元，表明公司在行业上下游的话语权在变弱。

　　除应收票据及应收账款外，江山欧派存货也在不断增加，存货周转率远低于同行。2020年前三季度，江山欧派存货周转率为3.12次，而索菲亚、我乐家居分别为6.66次、5.58次。而且，江山欧派存货中的发出商品占比最高，2017-2019年年末的发出商品账面价值分别为5271万元、1.17亿元、2.45亿元，2020年上半年末为2.31亿元,占比高于同行。

　　募投必要性待考

　　根据可行性分析报告，江山欧派此次公开发行可转债拟募投的“重庆江山欧派门业有限公司年产120万套木门项目”总投资额7.58亿元，经测算，项目达产后的年销售收入为11.04亿元，年均利润总额1.31亿元，财务内部收益率17.67%（税后），投资回收期6.21年（含建设期）。

　　相关公告显示，江山欧派拟投资的上述项目建设地点为重庆市永川区三教产业园地块，公司已签署了《国有建设用地使用权出让合同》，出让宗地面积为29.47万平方米，出让价款为3536万元。

　　也就是说，若剔除土地价款，江山欧派将对该项目投资7.23亿元，对应年均利润总额为1.31亿元，但与此前募投项目相比，该项目的投资回报明显更低。

　　此前江山欧派同样投资了“年产120万套木门项目”，公告显示该项目拟投资金额仅为6.5亿元。虽然公司并未披露此项目的效益情况，但该项目购置土地使用7448万元，项目预算金额为4.29亿元，合计仅5.04亿元，明显低于此前预计的6.5亿元，是否说明该项目投资额存在高估？若果真如此，两项目生产规模一致，或许可以说明公司对可转债拟募投项目投资额的测算并不合理。

　　2017年，江山欧派IPO之时也投资了类似项目，募投项目“年产30万套实木复合门项目”和“年产30万套模压门项目”投资总额分别为1.4亿元、3753万元。

　　截至2020年9月30日，江山欧派对“年产30万套实木复合门项目”实际使用募集资金6243万元，加上土地及工程建设投资2081万元，共计投资8324万元，项目累计实现效益达到承诺效益（每年3216万元）的158.56%，可反算出该项目实际效益为每年5099万元；公司对“年产30万套模压门项目”实际投资3753万元，项目累计实现效益达到承诺效益（每年1991万元）的124.11%，可反算出该项目实际效益为每年2471万元。

　　由于上述IPO募投项目均是在公司当时已有厂房基础上进行的扩产项目，但其具体对应厂房价值未知，在此可放宽假设，将公司上市前一年的固定资产中房屋及建筑物账面价值（9940万元）计算在内，公司投资“年产30万套实木复合门项目”和“年产30万套模压门项目”除土地共计使用2.2亿元（实际更低），年实现效益为7570万元。

　　然而，江山欧派此次拟发行可转债募投的“重庆江山欧派门业有限公司年产120万套木门项目”生产规模是上述项目的2倍；剔除土地价款后的投资额7.23亿元，是上述投资额的3.28倍（实际很可能更高）；年均利润总额1.31亿元，仅为上述项目实现效益的1.73倍。是募投项目预期业绩不佳，还是拟募集资金存在“水分”呢？若是后者，结合公司目前的资产负债情况，不论是补充流动资金还是扩产，公司募集资金的必要性恐怕值得商榷。

　　截至发稿，江山欧派未对文中所述问题做出回复。