“锂业双雄”斗法：激进并购VS小步快跑 谁能笑到最后

　　提到锂业巨头，不得不提赣锋锂业（002460）（002460.SZ）和天齐锂业（002466）（002466.SZ）这两家行业龙头。

　　同于2010年上市的赣锋锂业、天齐锂业,因在锂加工领域占据领先优势，两者也被称为A股“锂业双雄”。

　　从市值看，在相当长一段时间内，天齐锂业市值均超赣锋锂业，稳居碳酸锂行业第一,然而从2019年四季度开始，两者地位开始发生巨大变化，赣锋锂业市值稳压天齐锂业一头，差距并逐步拉大；而2020年天齐锂业超百亿元债务爆雷，股价在两个月内一度腰斩，市值与赣锋锂业渐行渐远。

　　截至2月19日，赣锋锂业和天齐锂业的市值分别为1743亿元、778亿元，前者是后者的两倍多，而2019年末两者市值均在450亿元左右，且相差不足5亿元。

　　从业绩看，2019年，两者营业收入均在50亿元左右，相差不足6亿元；但同期归母净利润相差悬殊，赣锋锂业2019年归母净利润为3.58亿元，天齐锂业2019年归母净利润为-59.83亿元，而2018年天齐锂业仍盈利22亿元。

　　为何短时间内两家企业的地位会发生反转？

　　“蛇吞象”式收购引发危机

　　2019年之前，无论是营业收入还是市值规模，天齐锂业均是碳酸锂行业的一哥。然而，并购不当却让这家企业近年来遭遇至暗时刻。

　　天齐锂业2020年的业绩预告显示，其预计2020年归母净利润亏损22.7–13.6亿元，而这已是天齐锂业第二年巨额亏损。2019年，该公司便已亏损59.83亿元。

　　天齐锂业连续两年巨额亏损主要源于2018年对全球锂湖资源巨头SQM（智利矿业化工）的收购。

　　2018年5月，天齐锂业以约256亿元高价收购SQM的23.77%股权，加上原有的2.1%股权，成为第二大股东。而截至2017年末，天齐锂业的总资产也不过178.4亿元，净资产90.7亿元，这是一次蛇吞象式的收购。

　　可惜的是，在天齐锂业高价收购SQM后，碳酸锂的价格便不断下降，从2018年5月的14万元/吨持续下跌至2020年初的4万元/吨。SQM的股价亦从2018年初61.2元/股下跌至2019年末的26元/股，而天齐锂业当初的收购价为65元/股，几乎就是高位。由此，天齐锂业于2019年计提了53.1亿元的资产减值损失。

　　更大的危机还在负债端，天齐锂业的蛇吞象式收购产生了巨额有息负债。

　　公告显示，天齐锂业收购SQM股权时使用了大量贷款，新增并购贷款高达35亿美元。截至2018年底，公司资产负债率较期初的40.39%大幅上升至73.26%；长期借款、短期借款等“有息负债”达303.26亿元，占总资产的67.94%。

　　2019年，天齐锂业单财务费用就高达20.28亿元，而当年的营业收入也不过48.41亿元。天齐锂业光付息便有巨大的资金压力，更何况偿还本金。此外，天齐锂业的“一年内到期的非流动负债”从2018年末的7.31亿元增加至2019年末的164.03亿元，同时还有短期借款31.91亿元，而2019年末该公司的货币资金仅为44.39亿元，其面临巨大的偿债危机。

　　数据显示，2020年9月末，天齐锂业短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券等各类有息负债分别为31.21亿元、133.05亿元、130.26亿元、20.26亿元，合计达314.78亿元。其中，对SQM的并购贷款中的18.84亿美元（约合人民币124亿元）于2020年11月底到期，偿债压力仍然巨大。

　　据了解，天齐锂业还暂缓支付2020年内到期的部分并购贷款利息。截至目前，该公司累计应付未付银团并购贷款利息金额约4.71亿元人民币。

　　与之形成鲜明对比的是，2019年，赣锋锂业财务费用不过8199万元，仅约为天齐锂业的1/25。截至2020年9月末，赣锋锂业资产负债率为43.93%，有息负债64.74亿元，占总资产比重为29.59%。虽然有息负债规模并不小，但同期赣锋锂业拥有货币资金46.31亿元，偿债风险相对天齐锂业明显更低。

　　并购风格迥异，“一哥”座次轮换

　　事实上，尽管并称“锂业双雄”，但两家公司的成长方式却截然不同。

　　由于全球优质锂资源（指资源量大、开发成本低的资源）大部分掌握在海外企业手上，因此国内碳酸锂巨头要想做大做强，绕不开收购。

　　10年来，赣锋锂业通过“小步快跑”的方式参股海外矿产资源，并在氢氧化锂产品和固态电池方面提前布局，力图将其打造成贯穿锂电上中下游的全产业链企业。而天齐锂业则是聚焦上游，先后通过两次“蛇吞象”式的并购将公司总资产扩大了46倍。

　　回顾历史可以发现，天齐锂业激进的收购风格形成并非偶然，而更多源于上次蛇吞象式收购尝到甜头。

　　2012年12月，天齐锂业母公司“天齐集团”以53.77亿元收购国际锂矿巨头“泰利森”80%股权，加上此前通过二级市场买入的19.99%股权，实现对泰利森的绝对控股，随后天齐集团将泰利森51%的股权转让给天齐锂业。

　　需注意的是，该次收购金额超过50亿元，而截至2012年末，天齐集团总资产仅30多亿元，天齐集团靠自身能力无法完成全部股份的收购。天齐集团最终通过质押股权贷款、引入财务投资人、银行过桥贷款等多种方式，解决收购资金问题。彼时天齐锂业掌门人蒋卫平几乎压上了全部身家。

　　此后，随着新能源汽车行业的高速发展，碳酸锂需求大增，价格快速上涨，不仅大大缓解天齐锂业蛇吞象式收购带来的资金压力，而且帮助天齐锂业成为国内锂资源的绝对龙头。这也为天齐锂业第二次蛇吞象式收购埋下伏笔，但这次却未如天齐锂业所愿。

　　与天齐锂业上述激进的并购风格不同，赣锋锂业近年来虽也并购不断，但却显得更为保守。

　　公告显示，赣锋锂业上市之后分别收购了无锡新能锂业有限公司60%股权、江苏优派新能源有限公司51%股权、国际锂业爱尔兰公司51%股权、优派新能源49%股权、美洲锂业19.9%股权等近20家公司。

　　通过多次并购，赣锋锂业在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥等地拥有多块优质锂矿资源。截至2020年9月末，赣锋锂业的长期股权投资为16.4亿元，占总资产的比重为7.47%；而同期天齐锂业的长期股权投资及占比分别为245.28亿元和57.48%。频繁并购后，赣锋锂业商誉仍然极少，资产减值风险整体可控。

　　值得一提的是，2019年是两者营业收入和市值规模的一个分水岭。

　　面对碳酸锂价格不断下跌，天齐锂业的营业收入近年快速下降，2019年及2020年前三季度营业收入分别同比下降22.5%、36.1%；赣锋锂业则逆势增长，2019年营收增长6.8%，5年来首次反超天齐锂业；2020年前三季度略有下降，但降幅仍明显小于天齐锂业，且营收规模超天齐锂业近15亿元。

　　自此，天齐锂业多年以来的碳酸锂一哥地位被赣锋锂业所夺。

　　也在这一年四季度，赣锋锂业的市值开始稳压天齐锂业一头。截至2019年末，赣锋锂业市值（450.21亿元）较天齐锂业（445.79亿元）超出4.42亿元。之后，这一差距更是急剧拉大。截至2021年2月19日，赣锋锂业市值较天齐锂业高出965亿元，前者是后者的2.24倍。

　　从市值看，过去的中国锂业双巨头已变成如今的单巨头，昔日一哥的天齐锂业荣光不再。

　　天齐锂业今日的困境也说明，就并购而言，即使是深耕行业多年的企业也有判断错误的时刻，尤其在行业高景气阶段。大额收购对所有公司来说几乎都是赌博，企业应谨慎对待。

　　能否翻身？

　　天齐锂业不是没有救命稻草。

　　百亿债务确实难缠，但该公司质地仍相对不错。尤其在2020年下半年，新能源车产量不断创下新高。在锂钴需求显着回暖的带动下，工业级碳酸锂和电池级碳酸锂价格均有不同幅度的上涨，带动其业绩大幅改善。

　　值得一提的是，锂电池的上游行业集中度极高，锂矿资源供应呈寡头垄断格局。全球最大的五家锂企业是SQM、ALB（雅保）、泰利森、FMC和Orocobre，这5家企业拥有的“四湖三矿”提供了全球80%-90%的锂资源。而天齐锂业便参股或控股了其中两家。

　　其中，SQM是全球最大的锂企业，拥有世界最大、品质最优的Atacama盐湖，这个盐湖被认为是世界上生产碳酸锂和氢氧化锂成本最低的盐湖。此外，SQM还拥有阿根廷CauchariOlaroz锂项目50%的权益和Mt.Holland锂矿项目50%的权益。

　　泰利森则是目前全球最大固体锂矿拥有者及供应商，拥有目前世界上正在开采的、储量最大、品质最好的锂辉石矿——西澳大利亚Greenbushes（格林布什矿）。

　　Atacama盐湖和Greenbushes的产量占“四湖三矿”总产量的70.2%，即使碳酸锂价格有所下跌，但天齐锂业手里的资源价值仍然颇高。

　　或因为天齐锂业手中资源的价值，即使身处债务危机困境，仍有投资方愿意搭救天齐锂业。

　　2020年12月8日，天齐锂业披露公告，全资子公司TLEA拟以增资扩股的方式引入战略投资者澳大利亚上市公司IGO，IGO的全资子公司以现金方式出资14亿美元认缴TLEA新增注册资本3.04亿美元。TLEA本次增资所获资金将用于偿还银团并购贷款本金12亿美元及相关利息，天齐锂业的债务危机得以缓解。

　　此外，此前导致天齐锂业大幅亏损的SQM，其股价也开始回暖。SQM股价从2018年开始经历两年的连续下跌，从最高61.2元下跌至14.59元，2020年股价开始反转，2021年1月份最高涨至60.74元。

　　同时，天齐锂业也开启定增融资自救，2021年1月15日晚，天齐锂业公告称，拟定增募资不超过159.26亿元，将全部用于公司偿还银行贷款和补充流动资金，发行价格为35.94元/股，较彼时二级市场59.76元/股的价格大幅折价。

　　不过，随后该定增方案时隔两天火速终止，原因是被质疑“割韭菜”。在此次定增方案发布前，天齐锂业曾于1月6日披露了一项减持计划，控股股东天齐集团及其一致行动人拟按市场价格合计减持不超过该公司总股本4%的股份。

　　天齐锂业的债务危机尚未过去，但愿其能顺利渡过难关，这无论是对投资者，还是中国锂电池行业而言，均是一件好事。