山鹰国际：箱瓦纸景气度继续上行

　　兴业证券（601377） 孟杰

　　【山鹰国际(600567)、股吧】（600567）是箱板瓦楞纸领军企业，产业链布局完善。目前公司在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆建有五大造纸基地，截至2020年底共有落地产能约600万吨，位列行业前三;公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，年产量超过14亿平方米，位居中国第二。

　　目前箱板瓦楞纸处于第四轮周期上行过程中，纸价有望继续上涨。2005年至今，箱板瓦楞纸已经经历了3轮完整周期，目前处于2020年5月份开始的第四轮上行周期过程中。当前箱板纸、瓦楞纸均价为4760、3876元/吨，分别位于历史高点的76.2%、67.7%。随着下游消费需求逐渐回暖，纸价有望继续向上行情，带动吨盈利上行。

　　供需格局向好，行业集中度或进一步提升。1)需求端：箱板瓦楞纸下游需求主要为食品饮料、家电等消费品，需求稳步增长，此外，限塑令背景下，对于快递塑料包装以及一次性塑料袋等的替代需求也将贡献增量;2)供给端：中低端产能不断淘汰，新增产能主要集中在头部大厂，头部企业定价话语权增强;3)行业格局：外废完全禁止进口后，中小企业获取废纸的难度加大、成本提高，行业进入门槛提升，集中度或可进一步提升。

　　高端纸贡献稳定性，低端纸贡献弹性，业绩增长确定性较强：公司收入主要来源于造纸业务，造纸包括高端箱板纸和低端箱板纸，其中高端箱板纸(公司产能约180万吨，行业CR4约80%)贡献了超过60%的净利润，吨净利基本在600-700元/吨的区间，较为稳定;低端箱板纸(公司产能约400万吨，行业CR4约40%+)，吨净利约100-200元/吨，未来随着行业格局优化仍有较大上升空间。

　　预计2021-2022年营业收入为294.42、346.97亿元，分别同比增长17.9%、17.8%，实现归属于母公司净利润分别为20.22、26.04亿元，同比增长46.4%、28.8%;对应2021年5月13日股价的P/E分别为8.7和6.7倍，首次覆盖给予“审慎增持”评级。

　　风险提示：纸价上涨不及预期;原材料成本大幅上涨;产能投放不及预期。