华能国际：期待后续煤价高位回落以及风光快速装机改善利润表现

　　公司上半年归母净利润42.8 亿元，同比下滑25.3%，其中2Q2021 归母净利润11.6 亿元，同比下滑68.5%，主要受到煤价大涨影响，但风光抢装后业绩占比过半，贡献增量韧性。考虑全年煤价承压的预期，下调2021~2023 年归母净利润预测至55/72/99 亿元，期待后续风光增量贡献与煤价高位回落，维持A/H 股“买入”评级。

　　2Q2021 EPS 0.04 元，符合预期。公司发布2021 年中报，上半年营业收入951.2亿元，同比增长20.2%；归母净利润42.8 亿元，同比下滑25.3%；基本EPS 0.21元，同比下滑34.4%。分季度来看，公司2Q2021 营业收入452.1 亿元，同比增长16.7%；归母净利润11.6 亿元，同比下滑68.5%；基本EPS 0.04 元，同比下滑81.0%。煤价大涨下公司业绩下滑，符合市场预期。

　　发电主营量价齐升，风光电量受益抢装。上半年，公司境内总售电量2,079.3亿千瓦时，同比增长20.8%，主要受益于全社会用电需求高增；其中煤电售电量1819.7 亿千瓦时，同比增长22.6%，风光受益于抢装，合计售电量118.5 亿千瓦时，同比增长51.7%。公司将2021 全年发电量指引由4,100 亿千瓦时上调至4,450 亿千瓦时。公司上半年市场化电量占比61.09%，同比上升11.20 个百分点，但平均上网电价为418.8 元/千瓦时，同比反而增长0.5%，我们认为或主要体现电力供需紧张形势下的交易电价企稳反弹、湖北等电价较高地区的电量同比修复、以及风光抢装项目的高电价贡献。

　　高煤价下煤电板块料已单季亏损，预计后续压力仍在。上半年，受到国内外供给增量受限与需求异常旺盛影响，动力煤价格大幅上行，其中秦皇岛5500 大卡动力煤价1Q/2Q2021 分别同比提升29.0%/56.9%。尽管公司拥有进口煤、长协煤等品种以缓解入炉煤价上涨，但上半年火电单位燃料成本仍同比大增21.2%至250.3 元/兆瓦时，导致 1Q/2Q2021 毛利率分别同比下滑2.2/10.9 个百分点至16.6%/9.6%，成为业绩下滑的主因。若按风光度电净利润超过0.20 元反推，我们估算公司2Q2021 火电板块或已出现单季亏损。考虑5 月以后煤价继续冲高以及迎峰度夏前后保供压力，预计公司后续季度煤价与业绩仍将承受较大压力。

　　风光高增贡献业绩韧性，期待海风抢装与风光造价下行。上半年，我们判断公司风光利润占比或已超过50%，在煤价大涨的不利环境下为公司业绩贡献韧性，且利润结构加速向新能源切换。下半年，期待公司超过2.5 GW 在建海上风电抢装项目密集投运，带动业绩进一步增长；今年以来陆上风机造价大幅下行超过30%，光伏硅片报价自6 月底以来见顶回落超过10%，有望传导带动公司后续项目收益率边际改善。

　　风险因素：煤价大幅上行，用电需求低于预期，上网电价低于预期，风光新装机进度低于预期。

　　投资建议：结合公司中报业绩与行业情况，我们将公司2021~2023 年入炉标煤单价假设上调11%/11%/10%至790/775/751 元/吨，相应下调公司2021~2023年EPS 预测至0.18/0.29/0.46 元（前预测值为0.49/0.62/0.74 元），对应A 股动态PE 为21/13/8 倍，H 股动态PE 为12/8/5 倍。期待后续煤价高位回落以及风光快速装机改善利润表现，按A/H 股1.2/0.7 倍目标PB，分别下调目标价27%/30%至5.80 元/3.90 港元，均维持“买入”评级。（中信证券）