恒誉环保将成“惊弓之鸟”？环保产业的投资掘金机会在哪

　　2021年8月2日，【恒誉环保(688309)、股吧】最新的和讯SGI指数评分解读出炉，公司获得了疲弱乏力的56分。从指数评分来看，自2019年以来，公司就开启了波动中一路下滑的通道，近期已落入低分陷阱，依照这种趋势下去，不久将大有可能被钉到300家上市公司大比拼中落败的Last30耻辱柱上。

　　指数下泻的背后也是公司业绩一蹶不振后的无可奈何，跌跌撞撞中不断被来自财务上和产业上的不利变动冲击戏耍，风雨飘摇，四面楚歌。公司何以至此？有哪些教训值得被其它上市公司深思规避？

　　图：恒誉环保和讯SGI指数综合评分

　　恒誉环保作为一家为有机废弃物裂解技术研发及相关装备设计、生产与销售的企业，主营业务分别为污油泥裂解生产线、废轮胎裂解生产线、废塑料裂解生产线和危废裂解生产线。

　　公司2020年实现营业总收入1.7亿，同比下降25.7%，实现归母净利润4597.2万，同比下降28.6%，营业总收入和归母净利润降幅较去年同期均扩大，净利率为26.3%，同比降低1.1个百分点。恒誉环保表示，营收下滑主要是由于报告期内受新冠疫情影响，在执行项目进度受到不同程度的影响，导致营业收入下降，进而导致公司净利润下降。

　　2020年疫情的爆发在短时间内对大多数行业造成一定影响，环保行业也不例外。特别是对恒誉环保在执行项目影响较大，同时由于所处区域分布的不同，受疫情的影响也有差异。公司国内外在执行的部分项目受各地政府的要求推迟复工，直接影响公司相关项目的整体工期无法按预期实现，工程所需劳务和物资所在地采取停工停产或限制人员物资流动等措施，间接地影响到公司工程项目的实际进度。

　　两大财务隐患：毛利率逐年下滑+客户集中度畸高

　　恒誉环保毛利率近年以来终结了过去“高举高打”的大好形势，从“顺风顺水”到“逆水行舟”，再到无力抵抗“顺流而下”，这种形势转变一方面会对公司盈利能力造成瓶颈制约，另外一方面也钳制了投资者对公司未来发展前景的预期和想象力，动摇了估值根基，造成股价下挫时的加速冲击效应。

　　此外，在毛利率逐年下滑的趋势下，客户集中度过高无异于雪上加霜，这无论是对公司还是投资者来说，业绩表现和投资价值的稳定性、抗压性和可持续性都承受压力，试想，在目前利润被挤压的背景下，大客户不利变动冲击公司的财务质量水平，恒誉环保难免不会成为惊弓之鸟，对企业整体发展形势产生连锁反应或者衍生深层次风险。

　　毛利率逐年下滑，一方面遏制了盈利能力，另外一方面对竞争形势的适应性减弱。过去四年，恒誉环保主营业务综合毛利率分别为57.73%、53.22%、46.12%、45.64%，显示出逐年下降的趋势。对此，恒誉环保解释称，主要系公司重点发展大客户，对于重点项目或大型项目给予更高的资源和成本投入所致。同时如果上述因素发生不利变化，市场竞争不断加剧，将会使公司产品价格下降，产品毛利率水平也随之降低，进而导致公司盈利能力下降。

　　污油泥裂解生产线作为恒誉环保的主营业务，过去四年，污油泥裂解生产线收入占比分别为100%、66.07%、64.45%和59.99%，毛利率分别为57.73%、48.81%、41.55%和42.67%。此外，废轮胎裂解生产线收入占比分别为11.48%、24.81%、7.37%，毛利率分别为61.33%、45.57%、40.75%。这意味着为恒誉环保贡献过半营收的污油泥裂解生产线毛利率呈下滑的趋势，尤其营收占比不小的废轮胎裂解生产线毛利率跌落程度更为严重。

　　客户集中度高且单一，对公司业绩产生潜在的不利冲击，引发多米诺骨牌的破坏效应。在营收结构中，公司前五大客户营业收入金额占当期主营业务收入的比重高达97%，客户集中度较高。事实上，客户集中度高一直以来都是恒誉环保所面临的问题，从历史上看，从2017年到2019年，恒誉环保前五大客户营业收入金额占当期主营业务收入的比重分别为100.00%、98.47%、99.18%，这与公司的主要产品和上下游领域的市场集中度不无关系。

　　对于恒誉环保来说需要不断开拓新客户和维系老客户，承接新业务，以保证公司经营业绩的持续、稳定增长。而如果公司未来开拓新客户不利，且存量老客户业务需求出现显着下降，则可能对公司的业绩产生显着不利影响，面临业绩大幅下滑的风险。这方面不乏前科，此前，第五大客户桑德恒誉资金困难，造成了1220万应收账款存在无法回收的风险。

　　两股产业寒流：替代效应走弱+规模化受阻

　　来自财务上的束缚自然会对恒誉环保的发展现状蒙上一层阴影，但是现阶段真正令投资者望而却步的是来自产业逻辑上核心矛盾的威胁，首先主要表现为赛道替代效应尚未发力，产品更迭上衔接失衡，或者说业务组合上新旧配置不均。

　　其次是市场规模化受阻，由于现阶段受制于客观产业规律的支配，规模化、集约化的产业红利尚未成型，一定时期内对业务发展造成较为强烈的市场摩擦，既抬升成本，又不利于市场规模扩张。

　　赛道替代效应不彰，产品更迭上衔接失衡，导致业务出现结构性的梗阻和弊端。回溯恒誉环保发展历程，2006-2015年，恒誉环保重点发展废轮胎、废塑料裂解处理领域。然而，受国内“土法炼油”的市场挤压，公司的裂解设备主要通过出口销售，曾销往德国、丹麦、巴西、匈牙利、爱沙尼亚、伊拉克、印度、泰国等国家和地区。

　　然而，2016年，恒誉环保转而大力拓展国内市场，同时将业务重点调整在污油泥、废玻璃钢、生活垃圾、生物质等废弃物处理领域，而此前一直作为主业的废轮胎裂解生产线无论在国内还是国外均未产生任何收入，海外业务收入为何锐减，招股书也未给出解释。

　　由此可见，恒誉环保曾作为主业的废轮胎裂解业务近年来发展颇为不顺、几近停滞，而污油泥等新兴业务目前也仍处探索期，该公司核心业务尚未形成，新旧盈利动能转换失利冲击了财务业绩。

　　市场规模化受阻，既抬升成本，又不利于市场规模扩张。恒誉环保在相关披露的材料中也认为，目前市场形成规模化发展条件尚需时间，从国家政策引导到下游市场逐步改变、进而形成新兴的规模化市场，仍需要较长时间过渡，因此也导致了下游市场的发展阶段对公司业务构成影响的问题。

　　以废塑料裂解装备为例，国内废塑料回收的分类处理体系尚未建立，国家对废塑料产品的处理措施尚未达到发达国家的管理程度，国内废塑料大量地流入了二次加工造粒、焚烧、填埋等处理环节，裂解技术在国内已经有很多案例，大规模运用的障碍可能还是垃圾分类不够普及。不过，值得期待的是，随着国家开始大力推动垃圾分类，行业未来有望加快发展，市场规模化也将“远道而来”。