国盛证券：以岭药业业绩符合预期 22年有望前低后高

　　2022-04-29国盛证券股份有限公司张金洋，杨春雨对以岭药业进行研究并发布了研究报告《业绩符合预期，高基数影响表观增速，22年有望前低后高》，本报告对以岭药业给出买入评级。

　　以岭药业(002603)

　　事件：

　　公司发布2021年年报和2022一季报，2021年，公司收入101.17亿元，同比+15.19%，实现归母净利润13.44亿元，同比+10.27%，扣非归母净利润12.65亿元，同比+8.60%。分红方案为每10股派发现金红利3.00元(含税)2021Q4，公司收入20.05亿元，同比-14.13%，归母净利润1.20亿，同比-40.68%，扣非归母净利润0.91亿元，同比-50.30%。

　　2022Q1，公司收入27.22亿元，同比-25.80%，归母净利润4.84亿，同比-28.22%，扣非归母净利润4.90亿元，同比-26.67%。

　　整体业绩符合预期，高基数影响表观增速。公司21年和22Q1的业绩符合我们此前的预期。21Q4利润端出现明显下滑，一方面是上年高基数收入下滑，另一方面是毛利率下滑及研发和管理费用明显增加所致；22Q1收入和利润端出现幅度接近的下滑，主要是上年高基数(推测为连花清瘟)所致。

　　连花清瘟21年表现稳健，22年有望前低后高。公司感冒药在2021年以前全部为连花清瘟，连花清咳片21年贡献收入，预计贡献体量较小，在几千万级别，基本可以将感冒药收入视为连花清瘟收入。据米内网数据2021H1，连花清瘟在公立医疗中成药感冒市场份额达43.5%，零售终端感冒类要市占率6.63%，仅次于感冒类颗粒(7.56%)。2021年全年，公司感冒类药品收入41.08亿元，同比-3.5%；其中上半年收入24.9亿元，同比+23%。根据感冒药季节特点判断，其中绝大多数应在21Q1确认，造成基数较高。2022Q1，虽然国内多地出现较严重散发疫情，但同时也影响了流感用药的用药购药，且多个城市疫情加重出现在3月中下旬，对一季度的发货销售可能尚未产生贡献。我们判断，公司感冒类药品有望在22Q2迎来爆发，并在全年实现明显超出上年的销售规模。

　　心脑血管药21年实现加速增长。2021年，公司心脑血管药品实现收入45.34亿元，同比+32%。相较过往几年10%左右的增长，增速明显提升。我们判断，公司心脑血管产品加速增长一是公司在2020年获得国家科技进步一等奖后医院和医生对公司产品认可度进一步提升，另一方面，公司营销改革、销售人员扩充，及渠道下沉的工作也取得了成效。据米内网数据通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊在2021上半年公立医疗市场中成药心血管疾病内服用药排名中，分别排名第2名、第5名和第9名，市占率8.81%，6.66%，1.98%。在零售药店端，“通参芪”三大品种2021年合计市占率6.09%。预计公司心脑血管产品在焕发第二春后，后续仍能实现两位数的增长。

　　其他专利中药表现亮眼。2021年，公司其他专利中药收入4.71亿元，同比+56%。

　　据公司公告，二线品种如津力达颗粒、夏荔芪胶囊等同比增长超过90%，实现放量增长。我们判断，津力达颗粒、夏荔芪胶囊、八子补肾这三个公司重点打造的二线品种均已达过亿水平。

　　其他主营中配方颗粒高速增长。2021年，公司其他主营业务收入9.98亿元，同比+29.77%，一方面是2020年低基数，另一方面公司配方颗粒业务销售收入同比增幅近300%，我们判断其体量已达1亿级别。公司已研发复核公布的196个国标产品中的182个，河北省标准配方颗粒也在快速研发复核备案中，配方颗粒可能成为公司新的增长点。

　　盈利预测：

　　预计2022-2024年公司归母净利润分别为16.7亿元、20.2亿元、24.6亿元，对应增速分别为24.1%，21.1%，21.7%；EPS分别为1.00元、1.21元、1.47元，对应PE分别为25x、21x、17x。维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　大品种增速放缓风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险，原材料价格波动风险。

　　该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级8家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为28.97。

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