中国中免(601888)：Q2业绩超预期，关注疫后逻辑

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　　核心观点 ：疫情承压下，公司2022年半年报业绩超预期 （此前公司已发业绩快报） ，当下时点，建议关注疫后逻辑 。

　　投资建议：面对上半年较为严峻的疫情，公司实现营收276.51 亿，同比降 22.17%，实现归母净利润 39.38 亿，同比降 26.49%。我们调整22- 24年归母净利润预测至 81.6/147.6/198.5 亿元 （年初预期 22-23 年 103/152 亿元。

　　疫情承压收入下滑明显，海南地区尤甚，机场租金返还对冲影响，汇兑损失导致财务费用较高。分渠道看，三亚店营收 153.54 亿元，同比-17.1%，归母净利润 24.58 亿元，净利率 16.0%；海免营收 34.59 亿元，同比-55.11%，归母净利润 1.82 亿元，净利率 5.3%；日上上海营收 54.54 亿元，同比-5.3%，归母净利润 2.50 亿元，净利率 4.6%。受到广州机场租金返还影响，销售费用大幅下降，预计租金返还导致的销售费用减少在 7.5-8 亿元之间。受人民币汇率贬值影响，财务费用汇兑损失 4.7 亿元。

　　Q2业绩超市场此前预期，三大因素助力业绩超市场此前预期。Q2 业绩市场普遍悲观，此次超预期原因有三：（1）毛利较稳定。市场先前认为，Q2 疫情下公司门店打折促销力度或有加大，导致毛利折损。实际本年报中，毛利与 Q1 几乎持平。主要原因或在销售返点对冲促销带来的毛利损失。（2）日上上海营收超预期。22H1 上海疫情较为严重，一度导致上海地区物流终止。在此情况下，上海日上 H1 营收仅同比下滑 5.3%，销售稳健超预期。主要原因或与日上互联科技的线上积极运营相关。22H1，中免参股日上互联科技的股权投资收益为 0.73 亿元。（3）费用管控。22H1 经历海南地区门店关店以及机场租金返还等影响，费用可比度不高，但公司半年报中“严控成本费用”被屡次提及，向管理抓效益落到实处。

　　当下时点看中免， 建议关注疫后逻辑。22 年 8 月，中免港股成功上市，迎来公司发展又一里程碑事件。当下时点，我们建议关注以后逻辑，主要有三：（1） 海南疫情已到收尾阶段，海口新海港项目即将开业。该项目的区位、项目物业、品类业态都属顶尖，积极关注海口新海港项目带来的客流和销售增量。（2）国际客流或缓慢复苏，建议免税关注视角逐步从海南离岛免税向机场渠道、市内渠道略倾斜。（3）积极关注中免港股上市融资去向，根据公司公告，港股融资目的有：（i）巩固国内渠道；（ii）拓展海外渠道；（iii）改善供应链效率；（iv）升级信息技术系统；（v）市场推广和完善会员体系；（vi）补充流动资金及其他一般公司用途。

　　风险提示：（1）疫情反复；（2）免税政策变动；（3）免税牌照增加的风险。