华生科技深度报告：拉丝气垫材料第一股，与全民健身时代共振

　　1. 气密材料国内先行者，卡位优质运动赛道

　　1.1. 深耕塑胶行业二十多年，多次实现国产突破

　　【华生科技(605180)、股吧】是一家专业从事塑胶复合材料的研发、生产、销售业务的高新技术企业， 是最早研发并量产拉丝气垫材料的国内企业。公司前身是 1996 年成立的海宁市马桥华生经编针织厂，2005 年改制为有限责任公司，2018 年整体变更为股份有限公司， 2021 年 3 月于上交所上市。

　　公司产品的下游成品可应用于户外运动、水上用品、安全防护、交通运输、广告灯箱等广泛领域。塑胶复合材料是产业用纺织品的一种，根据气密性标准的不同，公司产品可分为气密材料和柔性材料两大类。其中，气密材料包括拉丝气垫材料和充气 游艇材料，主要应用在划水板、体操垫、充气游艇等运动、休闲领域；柔性材料包括 篷盖材料和灯箱广告材料，主要应用在交通物流、平面广告等领域。

　　1.2. 公司股权结构集中，员工激励充分

　　公司股权结构集中，核心员工拥有股权激励。截至 2021 年 4 月 30 日，蒋瑜慧、 蒋生华和王明珍三人直接和间接持有公司 67.69%的股权，为公司实际控制人，其中蒋瑜慧为蒋生华和王明珍之女。海宁华册为员工持股平台，其合伙人均为公司核心员工，合计持有公司 3.75%股份，合理的员工持股比例有利于调动其工作积极性。

　　1.3. 拉丝气垫材料带动高增长和高利润率

　　近年来公司营收、利润保持高速增长。2016-2020 年，公司营收从 2.07 亿元增长 至 3.69 亿元，CAGR 达 15.6%；公司归母净利润从 0.52 亿元增长至 1.08 亿元，CAGR 达 20%。2020 年公司在疫情之下逆势高增长，主要是因为受疫情影响人们较多居家 生活，体操垫、瑜伽垫等室内休闲娱乐产品销量良好，带动公司气密材料产品销量情 况良好。2021H1 公司收入 3.34 亿元（+153%），归母净利润 1.02 亿（+165%），业绩 大超预期。

　　分产品来看，气密材料占比逐渐提升，柔性材料业务逐渐萎缩。拉丝气垫材料是公司核心产品，占比从 2016 年的 36%提升至 2020 年的 59%，尤其是 2020 年销售额 同比增长 38%，占比大幅提升 10%，是公司收入增长的主要驱动力。充气游艇材料作 为另一项气密材料，近 5 年的占比提升 10%至 23%，已成为公司第二大业务。与此相对应，柔性材料的销售占比从 2016 年的 48%下降至 2020 年的 16%，尤其是灯箱广告材料 2020 年占比已萎缩至 1.3%，已成为公司边缘业务。

　　分地区来看，国内华东地区是最大市场，出口体量和占比均逐年下滑。公司各类 产品中，气密材料主要面向国内休闲、运动器材生产厂家，因此受气密材料收入大幅增长的驱动，公司内销收入稳步增长且占比逐年提高。公司出口业务呈下降趋势，一方面是由于公司调整业务结构，主要面向国外客户的柔性材料业务逐渐萎缩；另一方面是受中美贸易摩擦影响，公司产品多在美国政府加征关税的商品清单内。

　　随着高毛利的拉丝气垫材料占比提升，公司利润率在高位仍然保持向上趋势。由于拉丝气垫材料具有较高技术含量，国内竞争者较少，因此它相比公司其他产品拥有更高的产品定价及毛利率水平，如图所示，拉丝气垫材料、充气游艇材料、篷盖材料、 灯箱广告材料的毛利率水平分别在 50%+/30%+/20%+/10%+，差距悬殊。得益于公司 较高的且持续增长的气密材料销售占比，公司整体毛利率维持在 40%以上，并且呈现 明显上升趋势。

　　由于规模效应及公司较强的控费能力，近年来公司各项期间费用率（除财务费用 率）均呈现逐年下滑的趋势，净利率提升明显，2021H1 已达到 30.6%。其中，2018 年管理费用率较高主要系当年度员工持股平台增资，确认了股份支付费用 1,580.29 万 元，剔除后当年管理费用率为 3.8%，符合整体趋势。

　　2. 核心看点：拉丝气垫国内领军者，前景广阔

　　2.1. 性能优越的新型材料，应用领域可拓性强

　　拉丝气垫材料为战略新材料产品，性能优越，应用领域富有想象空间。不同于充气游艇材料、篷盖材料、灯箱广告材料所使用的单层涤纶基布，拉丝气垫材料是一种以拉丝基布为增强材料的复合材料，为立体空间结构，既保有常规充气气密材料的特点，又拥有很好的机械强度、缓冲功能及较强的冲击吸收作用等优点。拉丝气垫材料主要用于制造划水板、皮划艇、体操垫、瑜伽垫等户外水上、室内健身场景下的运动用品，此外还有望逐步应用于医疗卫生、防护救护、国防军事、农业绿化等广泛领域， 如医用床垫、救生气垫、隔垫等，可拓展性较强。

　　水上运动和室内健身市场规模快速扩大，带动拉丝气垫材料需求量高增。

　　1）户外水上运动：在全球，户外运动已经成为人们平日消遣、节日度假旅游的 重要选择之一，但我国人均户外用品消费金额不足欧美市场的 1/4，中国户外用品市 场还远未达到成熟期。 2001 年至 2010 年十年间，我国户外用品市场年均复合增速达 43.67%，2010 年以来尽管增速有所放缓，但前景依然广阔。以水上运动中划水板（SUP）为例， 预计从 2015 年至 2020 年，全球划水板（SUP）市场规模将从 49.56 亿美元 增长至 99.90 亿美元，年均增幅 15%左右。在材质上，充气式划水板由于其体积小、 轻便耐用等优势，成为冲浪板行业增速最快、规模最大的行业。

　　2）室内健身：室内健身主要包括健身房和居家健身，随着生活节奏加快和疫情 催化，省时、便捷的居家健身日渐普及。 2019 年全球瑜伽垫市场规模达到 142.9 亿美元，预计 2026 年将达到 232 亿美元，年 均复合增长率为 7.1%。在材质上，PVC 瑜伽垫在 2018 年全球市场占据的份额超过三 分之一，这个市场主导地位将保持到 2026 年。

　　作为划水板、瑜伽垫等运动用品的重要优质原材料，拉丝气垫材料于 2013 年在 国内研发成功并推向市场后即获得快速发展。 2014-2018 年，我国大隔距经编间隔织物（即拉丝气垫材料）年复合增长率在 30%以 上，2018 年产量达 782 万平方米，今后将以每年 15%以上的速度增长，预计到 2025 年全球的市场容量在 10 亿美元左右。

　　2012 年开始进口替代之路，目前全球产能集中于国内，竞争者仅三家。与普通的纺织用品相比， 拉丝气垫材料研发难度高、资本投资大，存在着较高的进入壁垒；在单台设备上的投入亦较大。因此，目前国内能实现拉丝气垫材 料持续稳定量产并对外销售的企业仅有华生科技、中国龙天集团、浙江明士达三家企 业。由于下游划水板厂商基本都位于中国，因此可以 得出，拉丝气垫材料的全球产能基本都位于中国。

　　根据测算，华生科技约供给国内三分之一的拉丝气垫材料。假设我国拉丝气垫材料的产量从 2018 年的 782 万平方米以每年 15%以上的速度增长，则 2020 年全国产量为 1034 万平方米，华生科技 2020 年拉丝气垫材料产量约占全国产 量的 33%。

　　从国内竞争对手的拉丝气垫材料收入规模来看：

　　龙天集团拉丝气垫材料年收入规模约 3.0 亿元。龙天集团材料产品 2020 年 占比为 91.5%，其中以空间布材料（即拉丝气垫材料）和汽艇材料为主，近 两年空间布材料具体占比未披露，从 2018 年数据来看，空间布材料占材料 产品的 26.6%，由于近两年材料产品的收入增加主要来自于空间布材料，据 此推测目前空间布材料总规模约 2.95 亿元，占公司总收入的 36%左右。

　　明士达拉丝气垫材料年收入规模约 1.6 亿元。明士达以环保装饰材料为核心 产品，2020 年占比 59.3%，功能性运动材料占比为 21.48%，假设其中高隔 距空间材料（即拉丝气垫材料）和气密船布各占一半，则 2020 年公司拉丝 气垫材料规模为 1.64 亿元。根据明士达招股书申报稿，其即将 IPO 募集的 资金将主要用于建设柔性材料生产线，预计近几年内拉丝气垫材料的规模不 会有大幅上升。

　　由于华生科技拉丝气垫材料年收入规模为 2.16 亿元，假设华生科技、龙天集团、 明士达三家企业生产的拉丝气垫材料即为全国产量，则可以估算华生科技的拉丝气垫 材料所占国内市场份额约为 32%，与前一种测算方法的结果基本一致。

　　此外，由于华生科技的拉丝气垫材料的占比（59%）远高于龙天集团（约 36%） 和明士达（约 11%），得益于拉丝气垫材料的高毛利率，华生科技的整体毛利率和净 利率水平均远高于可比公司。

　　拉丝气垫材料行业存在较强品牌效应，客户资源稳定且集中。公司拉丝气垫材料 的终端产品中有 70%为划水板，划水板涉及消费者人身安全，对产品的安全性、稳定性要求较高，以华生科技为代表的现有供应商的产品质量经过市场多年验证，在下游 客户心中具有较强的品牌力。此外，下游生产厂商对拉丝气垫材料的定制化程度高， 基于产品质量稳定的要求以及更换成本等方面考虑，一般不会轻易更换供应商，新进入者较难抢占市场份额。2018-2020 年，进入过华生科技前十大的客户共 17 家，其中购买气密材料的客户共 12 家，这 12 家客户交易规模占公司气密材料总收入的比例维持在 50%左右，公司的客户资源非常集中和稳定。

　　2.3. 公司持续加码研发投入，技术处于国内领先

　　公司专注于塑胶复合材料产品的研发和生产二十多年，积累了丰硕的研发成果。 为适应市场发展趋势，公司通过自主研发以及引进消化吸收再创新等多种方式，目前 已充分掌握了相关产品的核心生产技术。目前公司拥有省级高新技术企业研究开发中 心，已获得加强型拉丝气垫材料、机织拉丝气垫材料生产工艺等 21 项专利，通过或 参与制定的国家、行业、联盟等标准累计达 10 余项。

　　公司在基布织造和成品贴合两个核心环节上均具有较强技术优势。拉丝气垫材料生产流程包括基布织造、PVC 膜生产、成品贴合等环节，其中 PVC 膜生产工艺较为成熟，不具有较高技术壁垒；而基布织造、成品贴合工艺复杂，且会对成品质量和使用性能产生明显影响，是区分产品品质的核心环节。

　　基布织造：公司于 17 年起已掌握拉丝基布技术并逐步提高自产比例，目前 不存在生产依赖。拉丝气垫材料所使用的拉丝基布技术壁垒高，主要体现在 间隔层的制作宽度（越宽越难）、间隔层中拉丝的密度（密度越低越轻便和 低成本）、穿纱方式（成品表面有不同的花型结构）等方面。目前公司已掌 握相关织机的改装能力、配套生产控制软件的设计、穿纱技术、基布纬斜度 控制、平整度等专业生产技术，已具备 3-42.5 厘米多种间隔规格拉丝基布的 生产能力，能满足客户在不同场景下的应用需求。

　　上浆贴合：公司采用最先进的轮涂法并持续改进技术细节。上浆、贴合环节的工艺优劣，直接决定了产品的外观、平整度、纬斜度、牢固度等指标，进而影响终端成品的气密性、使用效果、寿命等。公司使用先进的轮涂法上浆工艺，并持续对生产设备、浆料配方、工艺细节进行改进，较传统的涂刮法、 含浸法成本更低、生产效率和产品质量更高。

　　3. 量价拆分：拉丝气垫产能扩张，规模优势凸显

　　3.1. 产能瓶颈破除后将打开销量天花板

　　拉丝气垫材料收入增长主要源自销量的持续上升。2019 年、2020 年公司拉丝气 垫材料销量分别同比增加 8.6%/84.1%，均远超过同年收入的同比增速（1.0%/38.4%）， 表明收入增长完全由销量增长所驱动。近三年公司拉丝气垫材料产销率分别为 96.1%/102.4%/95.8%，接近甚至超过 100%，表明公司经营状况健康，无积压库存的 现象，这主要得益于公司“以销定产、适度库存”的经营模式：公司定制并完善了 ERP 系统，目前已基本实现产供销全链条精细化管理，使管理层能够及时、精确的掌握销 售订单执行情况以及存货管理情况，大大提高了公司的管理精度。

　　产销量近百+产能利用率过百=产能不足是制约销量进一步上升的主要因素。公司于 2017 年起开始拉丝基布的自主生产，2018 年由于新增设备尚在调试阶段，当期产能利用率较低，仅 64%；2019 年随着设备基本正常运作，产能利用率明显上升， 而到 2020 年拉丝基布已处于满负荷生产状态。随着拉丝气垫材料下游市场需求不断 上升，公司现有产能已不足以支撑订单增长，公司亟需扩充产能以突破销量瓶颈。

　　IPO 募集资金主要用于建立拉丝基布生产线，3 年达产后产能将增长 142%。公 司拟将本次 IPO 募集资金的 4.28 亿元投入“年产 450 万平方米拉丝基布建设项目”， 建设期三年，项目达产后公司拉丝基布总产能达到 767 万平方米，约占目前全国销量 的 70%多。该建设项目将有效解决公司拉丝基布产能瓶颈问题，若产能消化顺利，预 计拉丝气垫材料销售收入将增长 3.96 亿元，将极大提升公司在该领域的市场份额。

　　3.2. 有效的成本改善构筑定价主动权

　　拉丝气垫材料单价大幅下滑并非产品竞争力下降所致。公司拉丝气垫材料产品规 格、性能多样，单价也存在一定差异，从平均售价来看，2018-2020 年分别为 93.8 元、 87.3 元和 65.6 元/平方米，2019 和 2020 年同比下降 7%和 25%，但单价下滑主要是由 于单位成本下降，因此对产品毛利率影响不大，近三年公司拉丝气垫材料毛利率分别 为 56.6%/56.7%/53.8%，其中 2020 年毛利率下滑 2.89pct 主要是受疫情对行业的冲击 影响。总之，公司拉丝气垫材料价格变化与行业整体变化基本匹配，公司的产品竞争 力和议价能力并未有明显下降。

　　单位成本下降来源于原材料成本和加工制造费两方面。

　　1）原材料成本下降：公司拉丝气垫材料原材料成本占生产成本的 70%以上，原材料中又以涤纶工业长丝、PVC 树脂粉、增塑剂为主，三者占原材料采购总额的比例约 75%。由于三项主要原材料均为石油化工下游产品，因此其价格走势总体随石油价格波动。2018 年以来，受市场变化及疫情影响，国际原油价格整体呈下降趋势，因此公司采购的涤 纶工业长丝单价从 12.6 元下降至 7.7 元，降幅达 39%，增塑剂单价亦有一定下降。 此外，公司根据生产计划和需求进行循环采购，并根据市场供求状况，对部分原材料 进行集中采购，以降低采购成本。

　　2）外协转自产后带来的加工费下降：公司在量产拉丝气垫材料初期，出于降低经营风险、提高生产效率的考虑，将拉丝基布委托给沃克纺织加工生产；随着公司逐步积累了拉丝基布的生产加工经验，公司于 2017 年起逐步实现拉丝基布的自主生产， 2020 自主比例已达到 91%。由于公司给予外协加工厂合理的利润空间，因此外协加 工费用明显高于自主生产，两者价差为 5-6 元/㎡。随着自产拉丝基布比例逐步上升， 以及规模效应下成本摊薄，公司拉丝气垫材料的单位制造费用持续下降。

　　公司坚持市场化定价体系，高毛利率需依赖持续的成本结构改善。从销售策略上 来看，公司将争取市场份额放在最突出的位置，在产品定价上坚持走市场化路线，积 极参与市场竞争，因此我们看到公司拉丝气垫材料的定价水平及波动趋势与国内同行 公司相一致。公司订单周期较短，正常情况下从下单到交货仅需 20 天左右，公司会 根据原材料价格每月或每季度调整相应产品售价，行业整体能够较快地向下游传导成 本的波动。

　　未来，若拉丝气垫材料市场竞争加剧，其售价存在进一步下降的可能，将对公司 提出更大挑战。但我们认为，随着公司技术改进、生产效率提升、规模效应凸显，公 司有望在各个环节上进一步降低成本，保持较好的盈利能力。

　　4. 其他业务：业务重心转移，产品结构优化

　　4.1. 充气游艇材料：第二大业绩增长点

　　充气游艇材料的下游应用与拉丝气垫材料相似，主要为充气艇、皮划艇、游乐设 施等户外水上运动用品，此外也可以应用到医疗救援、国防军事、农林牧渔等场景， 因此这两种产品的下游客户较为重叠。随着户外体育、水上休闲娱乐等下游应用需求 持续旺盛，充气游艇材料也具有广阔发展空间。

　　充气游艇材料销量高增、单价略降，毛利率保持稳定。2018-2020 年，公司充气游艇材料保持较高增速，占比从 16%提升至 23%。由于充气游艇材料主要使用机织基 布，少量使用网格基布，这两类基布都属于单层基布，目前技术较为成熟，因此其毛 利率水平（30%+）略低于拉丝气垫材料（50%+）。近两年公司销量增速保持 35%以 上，产销率接近 100%，符合公司“以销定产”的经营模式，产品售价与成本同幅度 下降。公司机织基布产能利用率也已接近 100%，尽管公司并未有相应扩张计划，但 由于机织基布生产技术相对成熟，采购渠道畅通，公司可通过外购方式解决产能不足 问题。

　　4.2. 柔性材料：低端产品系列，市场竞争充分

　　公司柔性材料包括篷盖材料和灯箱广告材料。

　　1）篷盖材料：下游产品主要应用于物流运输和户外帐篷等领域。

　　物流运输领域：受益于快速发展的物流运输业以及农业、仓储等场景使用， 全球篷布市场稳定增长。 2017 年全球篷 布市场价值为 7,012.2 百万美元，预计 2018-2028 年全球篷布市场以 4.4%的 复合年增长率保持稳定增长。

　　户外帐篷领域：随着自驾游、户外文化兴起和普及，露营成为当代社会休闲 放松的流行方式，全球露营帐篷市场也持续增长。 2016-2021 年，全球野营帐篷 市场规模预计以 5%的复合增速增长，到 2021 年市场规模将达 22.9 亿美元。 与发达国家相比，我国露营旅游还处于起步阶段，随着我国露营基地数量爆 发式增长，预计露营帐篷市场具有巨大的上升空间。

　　2）灯箱广告材料：主要用于户外广告牌、商业看板、展览展示、建筑装饰等。随着国民消费水平提高、零售业快速发展，各行业在激烈市场竞争下普遍加大广告投入。 2012 年至 2017 年，我国广告市场规模从 4698 亿元上升 至 6896 亿元，其中户外广告比重由 14.62%增长至 19.03%。从用材上来看，柔性材料 灯箱布凭借其色彩鲜艳、使用方便安全等优势，已逐步取代霓虹灯、有机玻璃等成为 户外广告灯箱的首选材料。

　　柔性材料技术门槛较低，市场竞争者众多，毛利率相对较低。柔性材料使用的基布为传统单层的机织基布和网格基布，中国已成为全球灯箱布的主要生产基地，国内技术成熟，厂商同质化问题严重，因此产品的毛利率较低。公司在柔性材料上的市场占有率较低，与其他竞争者相比不具备明显优势。其中，公司灯箱广告材料的毛利率仅在 8%-14%之间，属于公司的低端产品系列。

　　公司业务重心转移带来柔性材料收入规模和占比均降低。 近三年，公司篷盖材料收入从 6583 万元下降至 5547 万元，占比从 20.9%下降至 15.2%；公司灯箱广告材料收入从 4048 万元下降至 491 万元，占比从 12.9%萎缩至 1.3%。柔性材料收入降低 有两方面原因：一是主动放弃部分毛利率较低的柔性材料订单，继而将业务重心转向 盈利能力更强的气密材料；二是公司柔性材料中有 70%-90%销往海外市场，2020 年 受疫情影响，出口业务受到较大打击。

　　5. 盈利预测

　　预计21/22/23年公司实现营收6.33/7.92/10.11亿元，同比增长73%/25%/28%。 分业务来看：

　　1）拉丝气垫材料：公司募集资金建立拉丝基布生产线，预计 3 年后新增 450 万 ㎡拉丝基布产能，且设备改造也可增加一部分产能，产品下游应用需求旺盛，我们预 计产能消化状态良好，2021 销量超过 1000 万㎡。公司拉丝基布自产比例目前为 90%， 预计未来三年将实现 100%自产，制造费用仍有下降空间，叠加公司规模效应带来的 成本降低，预计未来 3 年产品单价保持小幅度下降。

　　2）充气游艇材料：产品下游应用领域和客户与拉丝气垫材料基本相同，由于公 司与客户建立稳定合作关系，我们预计该产品销量增长与拉丝气垫材料保持一致，产 品单价由于规模效应以及市场竞争加剧，每年有一定幅度下滑。充气游艇材料未来 3 年收入增速将达 59%/31%/29%。

　　3）篷盖材料、灯箱广告材料：该产品外销比例较高，由于海外疫情形势仍然严 峻，预计露营帐篷、户外广告下游需求不足，产品外销困难，预计今年销量仍有所下 滑。2022/2023 年随着疫情好转，销量有望回升，但由于公司业务重心已转移至气密 材料，预计柔性材料业务规模不会有明显上升，将保持在较低比例。由于市场竞争激 烈、供大于求，预计未来 3 年产品单价仍将小幅下滑。

　　盈利能力上，随着高毛利率的拉丝气垫材料占比提升，公司整体毛利率将继续保 持上升趋势，销售费用和管理费用随着规模提升而被摊薄，研发费用率和财务费用率 保持稳定。我们预计 21~23 年公司归母净利润将达到 2.04/2.53/3.23 亿元，同比增长 90%/24%/28%，净利率分别为 32.2%/31.9%/31.9%。公司核心产品产能扩张确定性强，下游需求旺盛，产能消化有所保障，预计公司 21/22/23 年归母净利润 2.0/2.5/3.2 亿，对应增速 90%/24%/28%，对应估值 20/16/12X。

　　6. 风险提示

　　1.产能扩张项目推进不及预期：公司新建产线预期 2 年半后陆续投产，若产线未 能按照预定计划投入生产，则公司业绩将受限于产能而不及预期。

　　2.原材料价格上升风险：原材料价格波动对产品成本的影响较大，若未来石油价 格大幅上涨，而公司不能及时将成本转移至售价上，则可能对利润率造成影响。

　　3.疫情反复导致下游需求不足：公司产品下游应用场景多为户外休闲运动，若国 内外疫情反复，户外运动人数大幅减少，则公司产品销量将不及预期。