西王食品：并购超预期 买入评级

　　西王食品：并购超预期 买入评级 2016-10-19 类别：公司研究 机构：申万宏源 研究员：宫衍海 赵金厚

　　[摘要]

　　投资要点：

　　主业稳定增长，行业地位稳固。公司主业为小包装玉米油与散装玉米油，玉米油业务共计占收入比重85%左右。近2年来，公司小包装玉米油销量增速稳定，再加上竞争对手（例如金龙鱼）等逐渐退出玉米油市场，公司市占率不断提升。目前，公司在玉米油市场占有率稳居前三，橄榄油、葵花籽油等高端调和油市场布局不断完善，主业整体呈现稳定增长态势。

　　并购加拿大健康食品龙头，打开未来成长天花板。公司近日公告，拟联合春华资本收购加拿大健康食品龙头Kerr公司100%股权。Kerr公司位于加拿大安大略省，是全球最大的专注于研发和销售运动营养和体重管理健康食品的公司之一，拥有Hydroxycut等4个品牌的体重管理产品和MuscleTech等7个品牌的运动营养产品的全球知名企业，2015年度由于得益于渠道费用压缩和高毛利产品比重提升净利润达到3.19亿元，同比增长46%。目前公司正积极推动Kerr优质产品进入中国市场。调整并重新组建国内销售网络及团队，加快标的公司业务在中国市场的推广，进一步提升上市公司与标的公司收入及盈利水平。申万农业认为，西王食品此前市值增长的掣肘在于玉米油小品种市场空间有限，且竞争激烈，即便国内所有深加工玉米都压榨玉米油的情况下，公司占据50%市场份额，也只能对应90多亿元收入（然而已是极值）导致公司估值一直低于同类增速的食品公司。然而随着人民生活水平提高和健康意识增强，以增肌和减肥为目的的功能性健康食品在中国发展前景广阔，此次并购将帮助公司打开业绩增长和市值空间。

　　投资建议：并购超预期，仍有50%空间，维持买入评级。西王食品是农业上市公司中从大宗农副产品（如：散油）生产商转型为品牌食品供应商（如：小包装玉米油）最成功的企业（没有之一），未来2年，Kerr公司中国业务放量是看点，从零起步，无论如何都是超预期（因为开始时没有预期）。整体来看，考虑并购资产业绩贡献，公司16-18年净利润分别为：

　　2.1/5.01/6.78亿元（维持原盈利预测），考虑增发摊薄情况下16-18年EPS分别为0.36/0.857/1.16元，PE分别为63/26/20X。我们假定Kerr公司业绩17年开始并表，中性假设下预计公司玉米油业务17年净利润2.57亿元，Kerr公司17年贡献净利润2.44亿元，根据分步估值法，给予公司主业25X，保健品业务37X，则17年预计市值150亿元，目标价30元，仍有近30%空间！维持买入评级！