中信建投：美国历次加息 都长什么样？

　　核心观点

　　美联储加息和缩表是今年海外市场的核心交易逻辑，同时也是国内政策、资产走势的重要外部约束。我们推出美联储紧缩系列报告，系统梳理20世纪80年代以来的历次紧缩进程及市场影响。

　　第一篇回顾历次加息的基本情况。过去四十年，美联储共有6次加息周期，包括上世纪80年代着名的沃尔克对抗通胀。这些加息周期的类型丰富，既有供给端压力导致的高通胀，地产、股票带来的泡沫压力，也有非常规政策实施后的正常化过程。

　　1.1983.3-1984.9:石油供给冲击叠加政策目标模糊，美国进入滞胀的恶性循环。沃尔克上任联储主席后，将控制通胀作为核心目标，推行强硬紧缩政策，80年代初严控货币增量，随后转向加息。

　　2.1987.1-1989.7:通胀控制逐步成为联储政策目标，泰勒规则逐步引入，明确了高通胀与加息的正向关系。这一时期美元贬值，通胀上行，联储通过加息进行应对。

　　3.1994.2-1995.2:衰退后快速反弹，经济和股市出现过热苗头。随后联储加息节奏超市场预期，债券市场大幅动荡。这一时期，美联储开始增加通胀预期的引导。

　　4.1999.6-2000.5:亚洲金融危机波及下，联储降息应对。1999年6月，美联储决定撤回其货币政策宽松政策并开始加息，随之而来的是科网泡沫破裂。

　　5.2004.6-2006.6:2001年，随着股市暴跌引发衰退，美联储大幅降息。此后经济复苏和房价上涨引发资产泡沫担忧，联储再次开启加息进程。

　　6.2015.12-2018.12:长期零利率和QE政策后，美联储开始货币政策正常化过程。前期加息节奏谨慎，后期明显加快甚至激进。鹰派程度大超市场预期。

　　本轮加息更像哪一年？供给冲击、物价飙升、需求过热、政策正常化等特征似乎都在本轮加息周期中呈现，初期可能最像2004年，短期加息速度不会慢，但下半年节奏仍有不确定性。供应链的损坏、能源价格的上涨，与1980年代有共同之处；物价增速已经创下过去几十年的新高，美联储被迫进行应对，这与2004年为房价降温相似；政府补贴下，消费火热，股市大涨，这与2000年前夕过热有雷同；最后，政策正常化角度看，也逃不开2015年的特征。短期来看，由于联储核心诉求就是抑制通胀预期，这与应对2004年房地产市场过热的环境相对一致，我们判断短期加息大概率快速进行。但下半年节奏仍需看上述问题边际变化。

　　正文

　　美联储加息和缩表成为今年海外市场的核心交易逻辑，同时也是影响国内政策、资产走势的重要外部约束。为此，我们推出美联储紧缩系列报告，系统梳理20世纪80年代以来的历次紧缩进程及市场影响，为今年走势的判断提供借鉴。系列第一篇，首先简单回顾历次加息的基本情况，包括背景、所面临的经济金融形势及政策考虑。

　　过去四十年，美联储共有6次加息周期，包括上世纪80年代着名的沃尔克对抗通胀。上世纪80年代以来，美联储共有6次显着的加息周期，分别是1983-84、1987-89、1993-95、1999-00、2004-06及2015-17.上世纪70-80年代，美国货币政策处于激烈变动期，凯恩斯主义、货币主义、理性预期理论各领风骚，为应对长期的滞涨问题，美联储主席沃尔克执行了坚定的货币紧缩。进入90年代，高通胀的担忧彻底解除，格林斯潘执掌下的美联储货币政策主要基于泰勒规则，对经济周期和通胀进行调节。90年代末至21世纪，全球金融市场不断动荡，历次危机中美联储都积极降息，而其后的加息周期主要是对此前危机宽松政策的撤回。2015年，耶伦领导下的美联储在全球金融危机和大衰退后消退后实施了货币政策正常化。2020-21年，全球货币宽松程度史上前所未见，当前美国面临经济的强劲复苏和通胀连创新高，市场对美联储连续和快速加息的预期强烈。

　　这些加息周期的类型丰富，既有供给端压力导致的高通胀，地产、股票带来的泡沫压力，也有非常规政策实施后的正常化过程。由于当下加息周期的复杂性，几乎同时包含了高通胀、供应链断裂、经济下行、股价房价高位等多重因素，上述加息历史具有宝贵参考信息。

　　　　1. 1983.3-1984.9:原油供给冲击带来的滞胀困局

　　石油供给冲击叠加政策目标模糊，美国进入滞胀的恶性循环。20世纪60-70年代，美元体系不断动荡。伴随着1973-1975年和1979-1982年两次石油危机和两伊战争，全球石油产量缩减，工业原材料价格上涨，商业投资放缓，生产率下降，美国与世界其他国家的贸易平衡恶化。美国通胀持续达两位数而就业不振，陷入长期滞涨的困境。1964年，美国通胀率1%，失业率5%，此后一路上行，到1980年，通货膨胀率接近14.5% ，失业率超过7.5% 。70年代，美联储在凯恩斯“相机抉择”的思想指导下，不断在控制通胀和保就业两方面权衡，造成货币政策目标不清晰，控制通胀的努力“走走停停”(stop-go)，公众对经济和政府政策的信心不断下降，通胀预期高企导致经济行为发生扭曲。直到通胀和失业率最终都达到令人无法接受的高位。

　　沃尔克上任联储主席后，将控制通胀作为核心目标，推行强硬紧缩政策。在长达十数年的“滞涨时代”背景下，1979年8月保罗·沃尔克就任美联储主席，决心结束美联储相机抉择、走走停停的政策，将控制通货膨胀作为最重要目标，特别是其解决带来的国际收支平衡问题。沃尔克的政策思路可以分为两阶段，80年代初严控货币增量，随后转向加息。

　　1979-1981年，沃尔克遵循货币主义的思想，以降低货币供给量为中介目标，对信贷进行严格控制，导致联邦基金利率大幅波动，在1980年达到20% 的高点，并在当年引发自大萧条以来美国最严重的经济衰退，失业率达到近11% 的峰值，一直持续到1982年11月。制造业、建筑业和汽车业受到的影响尤为严重。住宅建筑业和汽车制造业年底分别失业22% 和24%

　　随着失业率的上升，美联储的政策略微有所放松。但随着1980年下半年经济出现企稳迹象，美联储继续强力收紧货币供给，联邦基金利率再次冲上20%，由于市场预期美联储无法承受失业率上升压力，长期利率仍持续上升，反映了通胀预期的恶化。

　　此时，沃尔克保持了绝对的政策定力，坚定美联储不会让步，保持限制货币和信贷增长的既定路线不变。1982年，美联储重新将目标转向联邦基金利率，并首次开始公布其利率目标，以引导市场预期。但通胀继续走低，到经济衰退结束时，通胀率回落到5% 以下。随着时间的推移，美联储对低通胀的承诺赢得了公信力，失业率回落，经济进入了一个持续增长和稳定的时期。随着经济走出衰退，1983年3月-1984年9月，美联储继续实施加息以稳固通胀预期，在1983-1984年间持续加息13次，共加息275基点，此后美国通胀率基本维持在5%以下，标志着大通胀时代结束。

　　　　2. 1987.1-1989.7：应对通胀上行和美元贬值

　　通胀控制逐步成为联储政策目标，泰勒规则逐步引入，明确了高通胀与加息的正向关系。20世纪80年代中期以后，美国经济进入长达20年的低通胀、高增长的“大缓和”时期(the Great Moderation)。该时期美联储货币政策在政策规则、预期管理和政策效果方面都有所改善。美联储开始更系统地将通胀和产出缺口作为货币政策的主要考虑因素，即“泰勒规则”。当产出高于潜在水平或通胀高于目标，美联储随即采取紧缩货币政策，反之则宽松。“泰勒规则”意味着联邦基金利率增长幅度应超过通胀率增长幅度，因此通胀率上升时，美联储的应对措施更加果断和强硬。

　　美元贬值，通胀上行，联储通过加息进行应对。1986年底-1987年中，由于里根政府持续的美元贬值以促进贸易的政策，导致美国国内通胀再次快速走高，从低于2%飚升至4%以上，而失业率总体趋势已连续5年稳中有降。1987年初，美联储开始提高利率以对抗通胀，1-9月利率从5.8%升至7.3%。1987年8月，格林斯潘就任美联储主席，10月，美股爆发“黑色星期一”，股市一天内暴跌20%。为了救市，格林斯潘宣布联邦基金利率紧急下调50基点至6.75%，1988年利率继续下降到6.5%。但这场危机是短暂的，到年底股市迅速反弹，经济也随即复苏。美联储继续提高利率以缓解通胀和美元贬值压力，到1989年本轮加息周期结束，共计加息21次344个基点，联邦基金利率升至9.3%。

　　　　3. 1994.2-1995.2：防经济过热

　　衰退后快速反弹，经济和股市出现过热苗头。1990-1991，美国经济再度进入衰退。联邦基金目标利率从9%降至1992年3%，并持续维持低位。此后，随着经济改善，失业率持续降低，通胀也保持低位，美联储于1994年初再度开启加息周期。在91年前后的衰退中复苏比较快，GDP季度增长率从负值反弹至4%-5%，10年期国债收益率出现抬头趋势，股市飙升，标普500在1991年至1994年间上涨47%，金融市场出现过热倾向。

　　加息节奏超市场预期，债券市场大幅动荡。尽管市场对加息已有广泛预期，但由于通胀率始终维持在3%左右的市场低位，6.5%的失业率也尚未回到衰退前水平，因此1994年的加息周期在加息的时间和幅度方面仍出乎投资者意料。1994年4月，利率从3.50% 紧急提高到3.75%。此后，出于对经济过热和通胀上升的担忧，美联储改变了其每次加息25基点的渐进方法，采取了更为激进的方法，每次加息50-75基点，直至1995年2月，联邦基金利率上升到6.00%，共计加息7次300个基点。美联储较市场预期的紧缩幅度更大，速度也更快。利率的超预期上升引发债券市场动荡，被媒体戏称为“债券市场大屠杀”。在随后的9个月里，10年期美国国债利率上升了220基点，抵押贷款利率也随之上升。世界范围内的破产率急剧上升，加州奥兰治县(Orange County)当时是美国历史上最大的市政破产案。墨西哥和阿根廷也走向金融危机。美联储结束加息周期。

　　美联储开始增加通胀预期的引导。这一时期，美联储在政策沟通方面有所提升。此前，格林斯潘从未公布任何FOMC会议声明和材料，以保留政策灵活性，不必受此前声明的束缚。90年代，随着理性预期学派在政策制定领域影响扩大，FOMC于1994年2月首次正式官方宣布其政策变动。此后，联储在声明中开始明确利率目标，从而管理通胀预期，并将美联储意外之举造成的破坏降至最低。

　　　　4. 1999.6-2000.5：亚洲金融危机后的宽松到收紧

　　亚洲金融危机波及，联储降息应对。为应对东南亚金融危机危机、俄罗斯债务违约和长期资本管理公司(LTCM)破产对市场的猛烈冲击，美联储在 1998 年夏季和初秋将利率从 5.5% 下调至 4.75%。尽管金融市场出现了巨大的波动，但上述事件对实体经济影响不大，经济继续强劲增长。美国经济开始腾飞，工资上涨，进口激增，个人消费大幅增长，CPI超过2%的政策目标，失业率持续降至4%附近。东亚和欧洲经济也显示出复苏的迹象，甚至南美经济也有所改善。互联网经济蓬勃发展，科技股大幅上涨，纳斯达克指数从1997年的740点一路走高，至2000年3月站上5030的高点。

　　联储收回宽松，科网泡沫破裂。1999年6月，美联储决定撤回其货币政策宽松政策并开始加息，实际上是收回一年前金融危机最严重时的降息幅度。尽管经济走势良好，但由于市场沟通不足，投资者对加息的预期仍不充分。在这一紧缩周期。美联储加息6次，共175个基点到 6.5%，紧随而来的是 2001 年的科技股泡沫破裂。

　　　　5. 2004.6-2006.6：房地产降温

　　股市暴跌和恐怖袭击事件促使联储大幅宽松。2000年至 2002 年间，科技泡沫破灭，以科技股为主的纳斯达克指数下跌了85%，商业投资急剧收缩。为了防止更严重的衰退，2001年1月3日，美联储主席格林斯潘出人意料地宣布降息0.50%至6%。9·11恐怖袭击前后又分别进行了6次和4次降息，2001年共降息11次，到2003年6月，利率已从6.5%降至1%，并一直保持到 2004年6月。

　　经济复苏和房价上涨引发资产泡沫担忧，联储开启加息进程。随着利率长期保持低位，房价震荡上升，2004年中较2001年低点上涨52%，标普500指数亦持续反弹，较2002年低点回升37%。引发市场对资产泡沫、房地产泡沫的担忧。这段时期失业率维持在6%以下并持续下降，同时CPI逐渐抬头，震荡走高至2%的目标区间以上，加大了联储加息的决心。市场为 2004 年至 2006 年的紧缩周期做好了准备。2004年6月，联储加息25个基点至1.25%，2006年伯南克就任美联储主席，继续紧缩周期，本轮共加息17次，425个基点至5.25%。2007年上半年，美联储意识到次贷危机初现端倪，本轮加息周期结束。

　　　　6. 2015.12-2018.12：“大衰退”后的货币政策正常化

　　长期零利率和QE政策后，美联储开始货币政策正常化过程。2007年8月，次贷危机促使美联储开始下调联邦基金利率，2008年1月随着股市崩盘，经济衰退风险增加，FOMC紧急降息，开启了9年的全球货币宽松之路。2008年底，美国出台了激进的零利率政策，此后基准利率一直维持在0%-0.25% 的水平。随着经济逐渐从危机中走出，美国劳动力市场持续复苏，失业率从09年高点的10%降至5%左右。2015年中，美联储判断就业缺口为每月10万个就业岗位，而当时经济实际每月新增就业岗位超20万，因此美联储判断经济已经实现实质性的复苏。与此同时，通胀水平维持在2%上下区间震荡。同年底，联储开始首次加息，至2018年12月，共加息9次225个基点，联邦基金利率升至2.5%一线。

　　前期加息节奏谨慎，后期明显加快甚至激进。2015年正式开启加息初期，联储态度较为谨慎，在2016年12月才进行第二次加息，与首次加息前后时隔一年，大幅低于此前的市场预期。然而，2017-2018 年，美联储的加息速度明显加快，耶伦在2017年加息3次，随后鲍威尔上任后进一步加码，2018年全年四次加息，尤其是在美股大跌的2018年底仍然选择了进一步紧缩，鹰派程度大超市场预期。此后，随着美国经济走弱、金融市场波动，本轮加息周期至2019年3季度结束。

　　次贷危机和大衰退促成了美联储在货币政策的市场沟通方面进一步加强。2008年起，伯南克开始在每次FOMC会议后主持召开新闻发布会，并接受电视采访。在本轮加息周期中，货币政策透明度大幅提升，前瞻性指引受到重视，市场预期在一定程度上得到引导。即便如此，由于此前的宽松幅度前所未有，缩减在开始的初期仍引发了全球市场动荡。

　　　　7、2022年更像哪一年？兼具多种特点

　　供给冲击、物价飙升、需求过热、政策正常化等特征似乎都在本轮加息周期中呈现，初期可能最像2004年，短期加息速度不会慢，但下半年节奏仍有不确定性。本轮加息周期的复杂性较高，目前的宏观背景似乎兼具此前6轮周期中的一些核心特点。例如，供应链的损坏、能源价格的上涨，与1980年代极为相似(但目前尚未进入滞胀)；物价增速已经创下过去几十年的新高，美联储被迫进行应对，这与2004年为房价降温如出一辙；政府补贴下，消费火热，股市大涨，这与2000年前夕过热有雷同；最后，政策正常化角度看，也逃不开2015年的特征。短期来看，由于联储核心诉求就是抑制通胀预期，这与应对2004年房地产市场过热的环境相对一致，我们判断短期加息大概率快速进行。但下半年节奏仍需要看上述问题的边际变化。

　　风险提示：经济增长不达预期，政策退出超预期。

　　（文章来源：文涛宏观债券研究）

　　文章来源：文涛宏观债券研究