中泰证券下半年投资策略报告：下半年经济增长预期会兑现吗？

　　全球新增确诊有所回落，发达国家改善好于新兴市场

　　4月以来全球疫情新增确诊人数有所下滑。2月全球疫情反弹后，新增确诊人数一度从2月底的32万例大幅上升至4月29日的90万例，此后确诊人数有所下滑，目前已经回落至3月平均水平。分地区看，美欧发达国家确诊情况明显好于拉美等新兴市场。

　　1、下半年经济增长预期会兑现吗？

　　全球疫苗接种有序推进。截至6月23日，22%的世界人口至少接种了一剂COVID-19 疫苗。全球已接种27亿剂，现在每天接种4000万剂。但不同地区分化明显。根据ourworldindata的统计，在低收入国家，目前只有0.9%的人至少接受过一剂。而发达国家以色列、加拿大、英国、美国等国家的接种率已经达到50%以上。

　　与疫苗接种进度相似的是，全球主要发达国家经济已经明显修复。目前全球主要国家的制造业PMI、工业生产增速已经恢复至疫情前水平。

　　2、通胀压力到底有多大？

　　需求端：随着发达国家疫苗有序接种以及美国财政刺激的利好，全球经济复苏的预期下，以原油和铜为代表的大宗品种涨价斜率进一步陡峭；供给端：海外主要原材料生产国复苏缓慢，叠加“碳中和”相关限产政策，推动商品的涨价预期；美元与流动性：近期美元指数的走弱叠加全球流动性宽松的延续推动大宗商品价格进一步上涨。

　　本轮支撑大宗价格上涨动力更多来自海外需求复苏持续性。在全球经济错位复苏的背景下，随着中国步入复苏深化阶段，海外复苏的持续性，尤其是美国需求改善成为判断大宗价格拐点的核心。下半年美国商品需求可能边际减弱。美国这次“直升机撒钱”的方式，推动耐用品消费支出增速创历史新高。然而随着财政转移支付的下降，居民收入增速的回落以及疫苗接种下服务消费需求的回升，大宗商品价格的上涨斜率有望放缓。

　　整体来看，本轮商品价格的上涨是由需求复苏主导的，需求回暖带动大宗商品价格上行，供给因素决定了价格的上涨幅度，全球流动性的宽松赋予了价格上涨的空间。未来在全球流动性拐点初现以及商品需求回归常态的背景下，加大供给可能是缓解全球通胀压力的重中之重。虽然我们无法确定具体多长时间之后这种压力会消退，但是在未恢复前，未来通胀风险依然存在。

　　3、全球流动性边际从紧会落地吗？

　　疫情下全球经济的不规则复苏的逻辑不变，下半年的出口仍为中国核心动能。但全球流动性大概率仍保持宽松的格局，美联储货币政策的转向仍受劳动力短缺、就业市场不及预期、疫苗接种率速度放缓等掣肘。

　　美国经济的复苏在美国劳动力短缺与消费透支的两个现状中“拉扯”，或意味着美国三季度同时面临：生产端的缓慢恢复与消费端的较快走弱。我们预期美国三季度经济复苏的力度将要放缓。

　　在应对通胀水平持续高位、长债利率上行方面，美联储或优选收益率曲线控制等工具调控，不会提前开启加息周期，因此，下半年维持宽松的货币政策或好于市场预期。

　　该交易通胀还是交易宽松？

　　从大宗商品涨价的两轮周期来看，就A股过去十年而言，一共经历两轮典型的大宗商品涨价和利率上行周期：09-11年金融危机后大刺激，16-18年供给侧改革。

　　而本轮疫情后的复苏来看，通胀水平或高位缓释，但持续时间超预期，全球经济复苏的趋势不改，因此，伴随中国对大宗商品炒作的打击，及经济复苏的放缓，前期涨价过高的木材、铜、铁矿石价格有所降温，而以全球定价的原油、能化、稀有金属等上游材料仍延续震荡上行态势。

　　美股市场风格从道琼斯代表的传统价值股向纳斯达克代表的成长科技而切换市场对高通胀的担忧钝化，就市场短期投资风格而言，一季度经济快速复苏中受益的传统价值股，会向经济缓慢复苏、长期利率震荡走弱下利好的成长科技板块而切换。

　　下半年行业配置

　　从库存周期视角看：一季报数据显示新能源动力、光学光电、电气设备、半导体、元器件等板块普遍进入主动补库存阶段。从出口周期来看：无论是全球疫情错位下生产替代，还是海外经济的逐步复苏，在贸易回升拉动下高端制造行业的需求持续保持旺盛。

　　上半年高端制造各细分行业股价表现分化明显。领涨行业主要集中在：新能源动力、光学光电、产业互联网、半导体等。领跌行业主要集中在：航空航天、消费电子、元器件、云服务等。我们认为在高端制造全年稳健的业绩支撑下，上半年没有超额收益的，我们认为在下半年投资机会可能更为耀眼。

　　重点关注业绩稳健，行业维持高景气的新能源产业链，科技制造(半导体、鸿蒙系列等)和部分高端装备制造；消费领域，我们仍然重点推荐世代新消费概念(化妆品、医美、休闲食品、小家电、宠物经济等)。同时警惕部分机械(前期高基数)、轻工、部分食品饮料中报业绩的下滑风险。