广发策略：中游制造业的产能基本出清 投资机会显现

　　1、本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额62450.8亿元，累计同比增长23.3%，增速比1-9月份加快0.5个百分点。2、本周工业品以涨为主，水泥和螺纹钢价格上涨明显，螺纹钢大涨8.86%至4668.00元，华东地区水泥均价环比大涨7.40%至466.43元。3、本周限售股解禁313.23亿元，预计下周解禁621.43亿元。

　　接近年末，投资者对于明年市场布局的关注度不断提高，特别是在19大提出“制造强国”战略之后，中游制造行业成为近期市场讨论的焦点。目前投资者主要关心的问题有：1)“制造强国”战略之外，中游制造行业是否具备基于产能周期角度的“看多”逻辑？2)在中游制造中，哪些细分行业存在相对“更优”的投资机会？

　　就此问题，我们的基本看法如下：

　　1、宏观层面的制造业投资数据以及微观层面的企业财务数据，均印证中游制造行业的产能基本出清。从固定资产投资增速角度来看，2011年以来制造业的固定资产投资增速持续回落——制造业的固定资产投资增速从2011年30%以上的高位持续下行到当前仅为5%左右的低位(今年10月的制造业固定资产投资增速4.1%，已经连续17个月在5%左右徘徊)；制造业工业增加值(同比)持续恶化，也侧面印证了产能在不断出清——制造业工业增加值(同比)从2013年高点的10%大幅下行到2016年低点的6%(不过，得益于朱格拉周期的驱动，制造业工业增加值已经出现了一定回升)；同时，从微观的企业财务数据出发，制造业上市公司的固定资产增速和在建工程增速也已经大幅下行——中游制造行业的固定资产增速从2010年30.8%的高位下降到了17Q3的8.8%的低位，而在建工程增速从2012年34.4%的高位大幅下滑，2015Q4以来已经连续8个季度负增长。不过在建工程增速从16Q4开始已经趋势性回升，上市公司的投资存在“在建工程转固定资产”的过程，中游制造行业的投资已经出现改善的迹象。

　　　　2、从三季报财务数据来看，中游制造行业ROE(TTM)和产能利用率底部持续回升，而资产负债率也基本下降到“合意”水平，利润表和资产负责表均已明显修复。中游制造行业的盈利能力(TTM的ROE)和产能利用率(TTM的固定资产加在建工程周转率)自去年中以来已持续改善1年以上，利润表明显修复；而中游制造行业的资产负债表经历了“漫长的自发性修复进程”，杠杆水平从2010年开始持续下行，基本已经处于“合意”区间——反映整体杠杆水平的资产负债率已经下降到接近2008年的位置；而与企业产能投放密切相关的有息负债率已经大幅下降到了2004年的位置。(A股非金融的资产负债率依然接近历史高点，虽然有息负债率也明显回落，资产负债表还没有完全修复，尚不具备开始新产能周期的条件。)

　　　　3、中游制造行业的现金回款能力底部显着回升，现金流量表正在修复。补库存占用的现金流只是资产形态的变化，并不影响现金流量表改善的趋势。在收入大幅扩张的背景下，中游制造行业收入端的现金回款能力逆势上行，这是现金流量表修复的基础——虽然收入规模在大幅扩张，中游制造行业的销售商品、提供劳务收到的现金流占收入比连续两个季度明显回升(即应收账款的收账期在不断缩短)，现金回款能力不断提升，现金流量表正在修复；补库存占用了经营现金流，使得中游制造行业的净现金流“看起来”出现一定的恶化，但补库存只是资产形态的变化——企业的经营现金流主要分成两大块：销售商品、提供劳务收到的现金流(收入端的现金回款)+购买商品、接受劳务支付的现金流(支出端的补库存)。2017Q3相对去年同期，中游制造行业的销售商品、提供劳务收到的现金流占收入比提升了4.3%，而购买商品、接受劳务支付的现金流占收入比却大幅提升了7.6%，这导致净经营现金流“表面上”出现一定程度的恶化，但并不妨碍经营活动创造现金流的能力。

　　　　4、综合来看，中游制造行业已经具备再次加杠杆、扩产能的潜力。中游制造行业符合(产能收缩周期进入尾声并)开启新一轮产能扩张周期的条件——供给端产能逐渐出清(资产增速大幅下行)→利润表修复(产能利用率和盈利能力触底回升)→资产负债表修复(杠杆率触底回升)、现金流量表改善(收入端的现金回款能力提升)。

　　5、19大报告“重心转移”和“制造强国”战略等顶层设计，或成为中游制造行业开启新一轮产能扩张周期的“催化剂”。19大报告的核心表述从“需求端刺激”转向“供给侧调整”，意味着“供给侧改革”不仅限于“上游限产能”——我们提炼中央重要文件(18、19大报告+历年中央经济工作会议报告)中关于经济结构的核心表述，可以看到，政策的核心逻辑逐步从“需求端刺激”转向了“供给侧调整”。15年下半年开始的“供给侧改革”已经基本完成过剩产能的出清，而19大报告的核心表述仍然是“供给侧调整”，意味着供给端调整需要进一步深化；同时，“制造强国”战略的提出，预示着在“上游限产能”基本完成之后，政策的重心将转向“中游调结构”。中游制造行业(产能出清、具备再次加杠杆、扩产能潜力)正好契合“制造强国”战略主线，有望开启新一轮产能扩张周期。

　　　　6、部分中游制造行业的投资现金流出现底部回升的迹象，或已处于新一轮产能扩张周期的“前夜”：化学原料、橡胶、金属非金属新材料、水泥制造、玻璃制造、通用机械、造纸。我们综合ROE(TTM)、产能利用率以及杠杆率(有息负债率)三大指标，筛选出产能“出清”较为彻底且利润表和资产负债表同时修复的行业，若投资现金流占收入比底部回升，则表明该类行业已经开始“试探性”加杠杆了，这类行业集中在中游制造板块：化学原料、橡胶、金属非金属新材料、水泥制造、玻璃制造、通用机械、造纸。(《从供给收缩到供给扩张——周末五分钟全知道(11月第3期)》，20171119)

　　　　2、本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：30大中城市成交数据显示，截至2017年12月01日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌35.77%，相比上周的-36.05%继续收敛，30个大中城市房地产成交面积月环比下降24.27%，月同比下降35.31%，周环比上涨19.21%。

　　汽车：乘联会数据，11月第3周乘用车零售销量同比上涨0.8%，较11月第2周的0.2%有所回升。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格涨幅明显，预计短期钢价稳中向上。本周钢材价格均上涨，螺纹钢含税均价本周大涨8.86%至4668.00元，冷轧含税均价涨1.68%至4856.00元。本周钢材总社会库存下降4.15%至801.38万吨，螺纹钢社会库存减少5.63%至316.05万吨，冷轧库存跌1.39%至106.75万吨。本周钢铁毛利率涨跌互现，螺纹钢涨3.03%至36.19%，冷轧跌0.18%至24.71%。截至12月1日，螺纹钢期货收盘价为3977元/吨，比上周上涨4.27%。钢铁网数据显示，11月中旬重点钢企粗钢日均产量177.18万吨，较11月上旬下降1.66%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比大幅上涨2.5%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨2.76%至391.5元。其中华东地区均价环比上周大涨7.40%至466.43元，中南地区涨2.07%至411.67元，华北地区涨2.26%至362.0元。

　　化工：化工品价格稳中有涨，价差涨跌相当。国内尿素涨1.00%至1737.14元，轻质纯碱(华东)跌1.16%至2258.57元，PVC(乙炔法)涨0.45%至6064.29元，涤纶长丝(POY)稳定在8700.00元，丁苯橡胶涨1.95%至13835.71元，纯MDI跌0.84%至26914.29元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨0.92%至1175.00美元，国际纯苯涨1.27%至876.79美元，国际尿素跌6.34%至217.43美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨1.05%至561.60元，太原古交车板含税价跌3.36%至1440.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨2.56%至682.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少4.83%至670.00万吨，港口铁矿石库存增加1.08%至14135.50万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌0.83%至58.36美元，Brent涨0.30%至63.67美元，LME金属价格指数跌2.10%至3219.40，大宗商品CRB指数本周跌0.80%至190.69，BDI指数本周涨11.52%至1626.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.08%，行业涨幅前三为钢铁(5.49%)、建筑材料(4.22%)和轻工制造(1.49%)；涨幅后三为银行(-2.86%)、非银金融(-4.32%)和家用电器(-4.91%)。

　　动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周19.21倍下降到本周19.02倍，PB(LF)从上周2.00倍下降到本周1.98倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周29.08倍下降到本周29.02倍，PB(LF)从上周2.52倍下降到本周2.51倍；创业板本周PE(TTM)从上周47.81倍上升到本周48.27倍，PB(LF)从上周3.91倍上升到本周3.95倍；中小板本周PE(TTM)从上周38.05倍上升到本周38.08倍，PB(LF)保持上周的3.58倍；A股总体总市值较上周下降1.01%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.21%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.87倍下降到本周1.84倍；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周3.33倍上升到本周3.45倍；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.33倍上升到本周2.41倍。本周股权风险溢价从上周的-0.51%上升到本周-0.44%，股市收益率从上周的3.44%上升到本周3.45%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为114.52亿份，上周为71.71亿份；本周基金市场累计份额净增加111.24亿份。

　　融资融券余额：截至11月30日周四，融资融券余额10288.28亿，较上周下降0.09%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至11月24日，当周新增投资者数量26.71万，相比上周的29.67万有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁313.23亿元，预计下周解禁621.43亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持9.23亿，本周减持最多的行业是综合(-5.42亿)、钢铁(-3.69亿)、建筑材料(-2.06亿)，本周增持最多的行业是化工(1.78亿)、有色金属(1.78亿)、交通运输(1.55亿)。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨为130.89，上周A/H股溢价指数为129.69。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了12次逆回购操作，总额为9100亿元；共有10笔逆回购到期，总额为9500亿元；公开市场操作净回笼(含国库现金)400亿元资金。截至2017年12月1日，R007本周下跌71.64BP至3.11%，SHIB0R隔夜利率下跌15.50BP至2.642%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨5.00BP至4.05%，珠三角涨5.00BP至4.10%；期限利差本周下跌2.67BP至0.25%；信用利差涨10.31BP至1.55%。

　　2.4 海外

　　美国：周一公布美国10月新屋销售68.5万户，高于预期值62.5万户和前值66.7万户；周二公布美国11月谘商会消费者信心指数129.50，高于预期值124.00和前值125.90；周三公布美国10月成屋签约销售指数环比3.50%，高于预期值1.00%和前值0.00%；美国三季度实际GDP年化季环比修正值3.30%，高于预期值3.20%和前值3.00%；周四公布美国10月个人收入环比0.40%，高于预期值0.30%，与前值持平；美国10月个人消费支出环比0.30%，与预期值持平，低于前值1.00%；周五公布美国11月ISM制造业指数58.20，低于预期值58.30和前值58.70；

　　欧元区：周三公布德国11月CPI环比初值0.30%，与预期值持平，高于前值0.00%；德国11月CPI同比初值1.80%，高于预期值1.70%和前值1.60%；法国三季度GDP季环比初值0.50%，与预期值和前值持平；周四公布欧元区10月失业率8.80%，低于预期值和前值8.90%；欧元区11月CPI同比初值1.50%，低于预期值1.60%，高于前值1.40%；德国11月失业人数减少1.80万人，高于预期值1.00万人和前值1.10万人；周五公布欧元区11月制造业PMI终值60.10，高于预期值和前值60.00；英国11月制造业PMI58.20，高于预期值56.50和前值56.30；法国11月制造业PMI终值57.70，高于预期值和前值57.50；德国11月制造业PMI终值62.50，与预期值和前值持平；

　　日本：周五公布日本10月全国CPI同比0.20%，与预期值持平，低于前值0.70%；10月全国核心CPI(除生鲜食品)同比0.80%，与预期值持平，高于前值0.70%；11月东京核心CPI(除生鲜食品)同比0.60%，与预期值和前值持平。

　　本周海外股市：标普500本周涨1.53%收于2642.22点；伦敦富时跌1.47%收于7300.49点；德国DAX跌1.52%收于12861.49点；日经225涨1.19%收于22819.03点；恒生跌2.65%收于29074.24。

　　2.5 宏观

　　官方PMI:中国制造业PMI51.8%，比上月上升0.2个百分点，制造业继续保持稳中有升的发展态势；中国非制造业PMI54.8%，比上月上升0.5个百分点，持续位于扩张区间，非制造业延续平稳较快的增长态势，增速有所加快。

　　财新PMI:2017年11月份，财新中国制造业PMI指数为50.8%，低于上月0.2个百分点，虽然仍处于扩张区间，但已降至五个月以来最低，显示制造业扩张速度放缓。

　　工业企业利润：1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额62450.8亿元，同比增长23.3%，增速比1-9月份加快0.5个百分点；10月份利润同比增长25.1%。

　　3、下周公布数据一览

　　下周看点： 中国11月外汇储备、11月贸易帐；美国11月非农、12月消费者信心指数；欧元区三季度GDP同比终值、英国10月工业产出环比；日本三季度实际GDP季环比终值

　　12月4日周一：美国10月工厂订单环比、美国10月耐用品订单环比终值

　　12月5日周二：中国11月财新服务业PMI、美国10月贸易帐、美国11月ISM非制造业指数、欧元区三季度GDP同比终值

　　12月6日周三：美国11月ADP就业人数变动、德国10月季调后工厂订单环比

　　12月7日周四：中国11月外汇储备、德国10月工业产出环比

　　12月8日周五：中国11月贸易帐、美国11月失业率、美国11月非农就业人口变动、美国12月密歇根大学消费者信心指数初值、英国10月工业产出环比、英国10月制造业产出环比、日本10月未季调经常帐、日本三季度实际GDP季环比终值。