天风证券徐彪：怎么看中小板和创业板业绩的“剪刀差”？

　　天风证券徐彪发表策略研报表示，我们仍不认为创业板整体业绩会起来，但创业板指成份股表现要好于非成份股，往后看，创业板与中小板业绩缺口大概率会缩小，但在目前的经济、监管、利率环境下，还应坚持以业绩和估值角度去筛选个股，规避此前连续依靠外延并购保持高增长的公司，业绩承诺和商誉的问题仍在。

　　在目前时点，我们认为18年的A股逻辑主线：其一，延续16-17年，市场整体估值难以提升，依旧要赚盈利增长的钱，追求“安全性”，背后代表的是低估值、高的确定性和好的流动性。其二，与16-17年不同，利率上行空间有限，市场偏执的风格会被逐渐纠偏，走向均衡，此前被埋没的中盘成长股布局时点正在临近。坚持以金融“守正”、以成长“出奇”。 守正的方向继续重点看好银行、地产龙头，出奇的方向重点布局以创业板指和中证500中为代表的低估值中盘成长股。

　　　　【研报全文】

　　从一月下旬开始到四月底，是年报和一季报的窗口期。年报预约披露时间集中在3月底和4月底(图表5)。如今价值主导、业绩为王的时代，市场对业绩的关注度和敏感度不断提高。近期市场的大幅波动，除了有信托监管层面的因素，更多的是出于市场频发的业绩“黑天鹅”以及小票整体的不达预期，特别是大家给予厚望期待谷底回升的“成长板块”。

　　中小板和创业板业绩剪刀差的扩大是开始还是结束？截止目前，中小板和创业板17年年报业绩接近100%预告完，同样是具有较多小市值成份股，但中小板盈利仍在持续改善，而创业板却超预期的走低。这种剪刀差的扩大，内在结构以及成因是什么？

　　1、13年以来创业板业绩增速首次转负，下滑幅度达到历史之最

　　中小板业绩持续小幅改善，创业板业绩增速超预期回落。截至2月1日，中小板和创业板年报业绩预告基本披露完，主板披露率47%。按年报预告已披露信息，中小板(非金融)、创业板、创业板(剔除温氏股份(300498)、乐视网(300104) )2017年累计净利润增速分别为29.2%、-2.8%和16.5%，较三季报的变动幅度分别为+4.7pcts、-10pcts和-7.5pcts，2013年以来，创业板业绩增速首次转负，且板块中有38%个股负增长，这个比例也大幅高于中小板31%的水平(图表4)。从单季净利润增速来看，中小板(非金融)、创业板、创业板(除温氏股份、乐视网)分别为39.5%、-27.1%和1.2%，较Q3的变动幅度分别为+15.4pcts、-35.8pcts和-21.2pcts，创业板单季业绩下滑幅度达到历史最大值(图表3)。

　　　　2、市值结构：小市值公司对创业板业绩拖累最大

　　首先，从指数构成来看，中小板指成份股业绩回升幅度高于非成份股：中小板指成份股增速由Q3的18%升至Q4的36.4%，非成份股由Q3的28.1%升至Q4的40.6%；创业板指成份股业绩下滑幅度小于非成份股：创业板指成份股增速由Q3的23.9%下滑至Q4的7.8%，非成份股由Q3的20.6%下滑至Q4的-4.9%。近两年市场的白马龙头风格，换个角度来说，正是大市值策略风格。2016-2017年，中小板指以16.7%的涨幅排在大部分指数前面，中小板综、创业板指和创业板综的涨幅分别为-1.2%、-10.7%和-15.3%。那么，是否这些指数的业绩表现也如此，其实并不绝对。中小板非指数成份股业绩绝对水平更高，但成份股业绩回升幅度较大；而创业板指成份和非成份股16年后业绩持续下滑，明显非成份股业绩跌幅更大。那么，这一年中小板指涨的好，除了估值优势，还有就是业绩边际转好幅度较大；当前中小板指33X，中小板综37X，创业板指41X，创业板综47X。

　　　　其次，创业板小市值公司业绩下滑幅度最大，中大市值公司盈利估值仍然占优。我们对创业板和中小板按市值前10%、10%-30%、30%-60%和后40%划分，中小板的截点市值为223亿、98亿和53亿，创业板截点市值为129亿、65亿和39亿。数据分析发现，中小板大市值公司17年上涨了29%，目前估值32倍，仍然相对占优，其17Q4利润增速也由33.5%小幅回升至39.8%。而创业板所有市值区间的公司业绩均下滑，小市值和中小市值下滑幅度最大，且目前估值仍高，相比之下，大市值和中大市值公司的盈利稳定性和估值都占优。

　　　　3、行业业绩贡献：对创业板业绩负贡献最高的行业为通信、采掘和计算机

　　首先，周期行业贡献了全部A股业绩增速的半壁江山。整体来看，周期行业17年业绩的绝对水平还是最高的，对A股业绩涨幅的拉动也最大。截至目前，17年全年业绩对全部A股增速贡献最大的行业为：采掘(+15.6%)、钢铁(+10.5%)、化工(+6.4%)、机械(+6%)和有色(+4.5%)，括号内为各行业对全A业绩拉动幅度。对全A业绩负贡献的行业有：公用事业、传媒、农林牧渔和综合。

　　　　其次，对中小板业绩贡献最高的行业为化工、电子和机械；对创业板业绩负贡献最高的行业为通信、采掘和计算机。我们通过分别计算板块内部行业对板块整体的拉动情况，发现中小板大部分行业对其业绩贡献均为正，而创业板四季度有近半行业对其业绩贡献为负。对中小板业绩拉动最高的行业为：化工(+4.8%)、电子(+3.4%)和机械(+2.5%)；对创业板业绩拉动最高的行业为：机械(3.8%)、电子(3.4%)和电气设备(1.7%)，对创业板业绩负贡献最高的行业为：通信(-0.56%)、采掘(-0.54%)和计算机(-0.31%)。创业板的采掘类公司以油气设备和油服为主。可见，创业板业绩下滑严重，有其行业层面的因素，更多的是个股的因素。

　　　　4、没有整体板块行情，坚持金融“守正”、以成长“出奇”

　　总结前文的逻辑：

　　1)对于中小板：17年中小板业绩持续改善，有过半利润贡献来自周期行业；非中小板指成份股业绩绝对水平高于成份股，但成份股业绩回升幅度更大，说明中小板指的上涨是由估值水平和业绩边际改善同时驱动；大市值和中市值公司业绩增速回升，而中小市值公司业绩增速回落，且目前的盈利估值情况，大市值依然占优。

　　2)对于创业板：17年创业板业绩持续走低，特别是四季度单季出现业绩的大幅下挫。一方面，创业板行业分布以中小公司，以前靠外延并购并表的发展路线，这两年受到限制，加上17年和18年是业绩承诺到期的高峰期，之后可能还将面临业绩减值或下修的风险；另外，创业板的中大市值公司业绩相对强些，但整体仍是下滑的；行业对其负贡献最高的为通信、采掘和计算机，有其行业层面的因素，更多的可能是个股的因素。

　　因此，我们仍不认为创业板整体业绩会起来，但创业板指成份股表现要好于非成份股，往后看，创业板与中小板业绩缺口大概率会缩小，但在目前的经济、监管、利率环境下，还应坚持以业绩和估值角度去筛选个股，规避此前连续依靠外延并购保持高增长的公司，业绩承诺和商誉的问题仍在。

　　因此，在目前时点，我们认为18年的A股逻辑主线：其一，延续16-17年，市场整体估值难以提升，依旧要赚盈利增长的钱，追求“安全性”，背后代表的是低估值、高的确定性和好的流动性。其二，与16-17年不同，利率上行空间有限，市场偏执的风格会被逐渐纠偏，走向均衡，此前被埋没的中盘成长股布局时点正在临近。坚持以金融“守正”、以成长“出奇”。 守正的方向继续重点看好银行、地产龙头，出奇的方向重点布局以创业板指和中证500中为代表的低估值中盘成长股。

　　　　风险提示：宏观经济风险，业绩不达预期。

　　(原标题：怎么看中小板和创业板业绩的“剪刀差”？)