隆基股份疯狂举债逆势扩张的隐忧

　　光伏531新政之后，国内光伏行业一夜入冬，【隆基股份(601012)、股吧】的扩产计划却仍在进行。受制于其资金不足，进而采用各种方式补血，近百亿规模的融资方案能否助其逆势扩张成功，仍存在很大的不确定性。

　　2018年12月25日，隆基股份(601012.SH)的配股公开发行证券(以下简称“配股”)获证监会审核通过。根据资料显示，8月3日晚间，隆基股份公告称，将以配股形式募集总额不超过39亿元的资金，分别用于宁夏乐叶的年产5GW高效单晶电池项目、滁州乐叶年产5GW高效单晶组件项目以及补充流动资金。

　　在12月20日晚间隆基股份公告称，公司接到中国银行间市场交易商协会通知，公司申请注册总规模不超过60亿元的长期限含权中期票据(即永续债)和短期融资券获准注册。据7月2日公司的公告，申请注册发行规模不超过人民币30亿元(含30亿元)的永续债和不超过人民币30亿元(含30亿元)的短期融资券。

　　这两项融资方案合计募集资金99亿，隆基股份对于资金的饥渴可见一斑。

　　光伏531新政之后，当前国内光伏行业一夜入冬，业内企业的竞争在激化。隆基股份的三年翻两倍的扩产计划仍在进行。然而，受制于其资金不足问题，进而采用各种方式补血。上述配股加债券融资近百亿规模的融资方案能否助其逆势扩张成功，仍有很大不确定性。

　　融资专业户的现金流吃紧

　　隆基股份主营业务包括单晶硅棒，硅片、电池和组件的研发、生产和销售，以及光伏地面电站和分布式电站的投资开发、建设及运营业务。

　　自上市以来，专注于单晶硅技术产品研发，通过使用金刚线切割技术的应用促进了硅片成本下降，2015年我国政府的“领跑者计划”，则客观上助攻了单晶硅对多晶硅的反超。

　　隆基股份单晶硅片的市场占比超过36%，因技术领先，而成为行业公认的单晶龙头。据业内统计，2018上半年隆基组件国内出货量第一、全球组件出货第三。

　　然而，这一风光数据的背后，公司现金流的隐忧一直挥之不去，其严重依赖融资进行发展的弊病，值得重视。

　　隆基股份自从2010年至2017年，累计实现净利润57亿元，经营现金流量净额仅仅为24亿元，净利润现金流含量仅为42%，大量的现金流已转为公司的存货与应收账款。

　　截止到2018年三季度，隆基股份应收账款高达40亿，而2012年仅为3.7亿，增幅超过10倍。而3季度末存货高达49亿，与应收账款一起高达90亿。

　　此外，光伏硅片行业是典型的重资产行业，固定资产比率较高，主要是生产设备较多。同时由于新设备的装料量更大，单位能耗更低，有成本优势，因此为了保持成本优势通常需要不断的购买新设备和对旧设备进行升级，资金投入较大。截止到2018年3季度，公司固定资产133亿，此外，还有高达17亿的在建工程。

　　而对于2012年刚刚上市、年利润仍在亿元附近的隆基股份来说，显然不能承担如此高的资金占用，因而隆基股份自上市以来，已经进行多次融资。

　　据统计，隆基股份自2012年上市以来，6年间直接融资已达到103.15亿元，其中，IPO募资15.75亿元，2015年-2016年先后2次定增募资共49.40亿元，2016年发行10亿公司债，随后2017年发行28亿可转债，2次发债共计38亿元。

　　上市直接融资103亿，这是两倍于公司净利润的数字，更是四倍于公司经营现金流的数字，所以，在隆基股份资产与市值膨胀的背后，公司业绩含金量的质疑也不绝于耳。

　　虽然，公司声称在进行全产业链的拓展，其实更像是在抵制部分政策的波动，但仍难以对抗光伏行业整体的政策性风险及周期问题。

　　越往下游资金占用越高

　　硅片处于光伏产业链中处于制造环节最前端。硅片环节的上游是多晶硅料，下游是电池片，整个光伏产业链围绕硅材料从原料加工到能够发电的系统展开。

　　隆基股份上市时的主要收入构成是单晶硅片和硅棒，属于光伏产业链里面的最上游，利润情况最高。然而，光伏行业是一个既受政策影响、又有周期性的行业，隆基股份下游自然也处于周期性的波动之中。而不断扩产的隆基显然不能承受下游大幅波动对自己的影响，从2013年开始，隆基股份开始往下游组件、乃至光伏电招扩展。

　　截止2017年，组件和硅片收入分别为91.75亿元和57.53亿元，组件收入占比56%，而硅片收入已经下降为35%(部分硅片自用直接体现为组件收入)。此外，公司还有部分光伏电站业务，收入约占3%，这也是占用资金的一大项。

　　从隆基股份产业链可以看出，当公司仅从事硅片销售时，产品立刻转化为收入，所以公司的现金流会较好，而随着产业链的拓展，硅片到组件再到光伏电站，产品仍旧是在内部流通，体现为存货成本，因而造成公司严重的资金饥渴状态。

　　全产业链发展可以对冲部分环节的政策风险，然而当行业总体出现问题时，产业链本身遭遇的系统风险就难以避免，这对本身就依靠举债发展的隆基股份来说更是难以承受。

　　光伏新政冲击舍车保帅坚定融资

　　2017年，国内新增光伏装机量高达53GW的数据，连续五年位居世界第一，创下历史新高。

　　然而，在这风光数据的背后，是国家补贴资金的难以维继。据统计2017年光伏补贴总额是530亿元，公发电1182亿度，光伏补贴占我国整个清洁能源补贴的40%，和风电差不多。但是2017年风电的发电量是3057亿千瓦时，光伏是1182亿千瓦时。同样的补贴，光伏发电只有风电的1/3。光伏确实有很多优势，但在讲究质量和效益、讲究市场经济的前提下，光伏如果占有这么大的补贴，是不可持续发展的。

　　有鉴于此，2018年5月31日，三部委(发改委，财政部，能源局)共同发布了国内光伏的新政：《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，又称531新政。光伏“531新政”的出台通过“降补贴，限规模”的方式影响了国内光伏装机的需求，进一步加剧光伏市场化竞争，产业链价格随后出现了快速的下降。

　　早在“531新政”之前，由于硅片环节新产能大量投放，单多晶硅片的价格已经下调37%和22%，其他环节调整幅度相对较小。而在“531新政”之后，各环节价格降幅达到20~40%，受次影响，业绩持续增长的隆基股份，也面临三季度业绩下滑的尴尬与无奈。

　　最新三季报显示，受光伏新政影响，隆基股份净利润同比下滑65%，而营业收入勉强持平，公司毛利率与净利润同比都有较大幅度下滑。

　　2018年年初，在光伏行业超预期大好以及2017年业绩大增的支撑下，隆基股份为自己定下了未来三年单晶硅片增产200%的目标。2018年1月，隆基提出了《关于单晶硅片业务三年(2018-2020)战略规划》，预计单晶硅片产能从2018-2020年分别达到28/36/45GW。而“531新政”出台后，面对行业冲击，隆基股份坚定推行融资计划，引发市场关注。隆基股份董事长钟宝申曾公开表示，公司不会调整“2020年底实现45GW产能”的扩产计划。这也是公司密集推出发债与配股的原因。

　　然而，无论是配股还是发债，都是让公司的业绩与股价承压，目前看，公司显然是在舍车保帅，全力保证运营资金的到位，但公司的短期业绩和股价则难以兼顾。

　　配股股价下折风险 融资财务费用激增

　　配股是向所有股东的非强迫性募资，而在熊市中往往意味着利空。配股时，新股的价格会在股票市价的基础上打一个折价。配股后股价要往下除权，因此对于投资者而言，若看好公司长期发展前景并愿意继续投资，那么可以选择参与配股。若看好公司的价值，但是并不想加仓或则无钱参与，那么就需要在相关个股的缴款起始日前卖出，在除权日接回来，这样才能避免因配股后股价向下除权带来的亏损。如果持股投资者不参与配股也不卖出股票，则白白承受股价向下除权的损失。

　　根据隆基股份8月3日晚宣布的配股公告，其募集总额不超过39亿元的资金，其配股数量总计不超过8.38亿股，由此可算出每股的配售价格最低约为4.65元。而截至12月27日隆基股份17.7元/股，配股的折价率达到73.7%。如果按4.65元进行配股，则公司配股后股价约为13.91元(备注：公司目前股本27.91亿股)。可以看出，如果持股投资者不参与配股也不卖出股票，则会承受约20%的折价损失。

　　此外，公司60亿的债券融资一旦落地，势必引起公司财务费用的激增，进而影响公司业绩，并提高公司经营风险。

　　公司在2017年发行了27亿的可转债，在2018年5月已经到了转股起始期，这也是长期压制公司股价的一个因素。

　　光伏新政的出台，标志着国内光伏产业发展的动力正从政策驱动转变为依靠市场驱动。客观地讲，摆脱政策依赖转向市场驱动，是光伏持续发展的必经之路。然而，通过成功之路往往充满着艰难困苦与不确定性。企业经营业绩的大起大落乃至企业生死存亡的风险，仍是作为中小投资来说，需要首要衡量的问题。

　　（文章来源：证券市场周刊）