董德志：长青转2申购价值分析 稳步扩张的农药企业

　　长青转2发行安排

　　 　　长青转2主要条款及评价

　　债底86.11元，面值对应YTM 2.48%：长青转2发行期限6年，票面利率每年分别为0.5%、0.7%、1.0%、1.5%、1.8%，2.0%，到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期利息)。按照中债2019年2月22日6年期AA企业债估值5.12%计算的纯债价值为86.11元，面值对应的YTM为2.48%。若上市价格超过115.5元，对应负的到期收益率水平。

　　初始平价101.05元：长青转2初始转股价格为11.41元，正股【长青股份(002391)、股吧】2019年2月22日收盘价为11.53元，对应初始转股价值101.05元。

　　A股股本摊薄幅度22.28%：发行规模9.138亿元，假定以11.41元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约为22.28%。

　　申购价值分析：预计上市价格在[110,112]区间，建议积极申购

　　长青股份主营农药原药及制剂的生产销售，主要产品有吡虫啉、麦草畏、氟磺胺草醚，其中吡虫啉和麦草畏产能排名国内前三。2017年以来农药行业市场需求整体回暖，叠加国内安全、环保监管趋严因素，公司部分农药产品受到供给侧收缩影响销量及价格涨幅明显，公司业绩大幅增长。根据2018年业绩快报，2018年长青股份实现营收30亿元，同比增长33.65%，归母净利润3.2亿，同比增长40.49%。行业上游为基础化工，原材料占生产成本的70%左右，2018年10月以来油价高位回落，大宗商品价格下降，预计2019年公司原材料采购成本将有所降低，利于维持稳定的盈利能力。行业格局较为分散，以价格竞争为主，供给侧改革环保趋严导致的产能出清、供给下降是近两年农药产品上涨的主要原因。进入2019年以来环保不再一刀切，农药原药部分复产、供给边际增加，部分产品价格面临回落。短期来看，产能投入充分、以量补价的龙头企业有望在降价过程中继续收获业绩高增长。长期来看，环保监管成为大趋势，农药行业集中度不断提升，规模化优质龙头企业具备稳定成长空间。

　　本期长青转2规模9.138亿，评级AA。正股估值处于低位，弹性尚可，过去100周年化波动率约30.5%，公司目前产能利用率较高，随着后续新增产能不断释放，业绩将持续稳健增长。近期股价表现亮眼，预计转债上市转股溢价率5-10%，上市初期价格110-112元，建议投资者可积极参与申购。

　　 　　中签率预估：预计中签率0.04%-0.05%

　　原股东配售方面，公司控股股东持股30.6%，假设原股东合计配售比例40%-50%，剩余可供申购规模4.5-5.5亿元。

　　网下和网上初始发行数量比例为9：1，网下申购为传统模式，按照网上发行中签率和网下配售比例趋于一致的原则确定最终的网上和网下发行数量。

　　申购资金量方面，对于网下环节，每户申购上限8.2亿元，下限1000万元，保证金每户50万元，对于网上环节，申购上限100万元，下限1000元，无需缴付保证金。考虑到本次转债预计上市价格较高，正股处于上涨通道中，预计申购热情较强，参考近期的中来转债申购情况，假设网下申购资金1万亿，网上参与资金2000亿，则总申购资金约12000亿元，对应中签率0.04%-0.05%。

　　正股分析

　　农药企业，受益供需改善业绩高速增长。长青股份主营农药原药及制剂的生产销售，包括除草剂、杀虫剂和杀菌剂等三大系列共30余种原药、110余种制剂，主要产品有吡虫啉、麦草畏、氟磺胺草醚，其中吡虫啉和麦草畏产能排名国内前三。2017年以来农药行业市场需求整体回暖，叠加国内安全、环保监管趋严因素，公司部分农药产品受到供给侧收缩影响销量及价格涨幅明显，公司业绩大幅增长。根据2018年业绩快报，2018年长青股份实现营收30亿元，同比增长33.65%，归母净利润3.2亿，同比增长40.49%。

　　 　　农药行业上游为基础化工，原材料占生产成本的70%左右。原材料成本与油价波动相关性较大。2018年10月以来，油价高位回落，大宗商品价格下降，预计2019年公司原材料采购成本将有所降低，利于维持稳定的盈利能力。农药行业下游为农林牧业及卫生领域。行业格局较为分散，以价格竞争为主，供给侧改革环保趋严导致的产能出清、供给下降是近两年农药产品上涨的主要原因。进入2019年以来环保不再一刀切，农药原药部分复产、供给边际增加，部分产品价格面临回落。短期来看，产能投入充分、以量补价的龙头企业有望在降价过程中继续收获业绩高增长。长期来看，环保监管成为大趋势，农药行业集中度不断提升，规模化优质龙头企业具备稳定成长空间。

　　 　　截至2018年6月，公司除草剂、杀虫剂、杀菌剂产能利用率分别102.89%、91.41%、95.75%。本次募集资金投资项目生产产品主要包括除草剂(麦草畏、氟磺胺草醚、三氟羧草醚、草铵膦)、杀虫剂(丁醚脲)及精细化学品盐酸羟胺。募投项目投产后公司产能将增加1.91万吨/年。

　　 　　从销售区域来看，公司产品出口占比过半，根据2018年中报公司海外销售收入占比60.72%，国内销售收入占比39.28%。其中，海外销售出口美国、欧洲、巴西、印度等20余个国家地区，与先正达、拜耳、陶氏益农、纽发姆等多家跨国公司建立了稳定的合作关系。其中，公司对美出口部分受到贸易摩擦后续走向的影响。

　　估值情况：纵向来看，目前长青股份PE(TTM)约为12.95倍，PB(LF)约为1.27倍，均处于历史低位。横向来看，长青估值低于同行业的扬农化工(PE15.7)、【利尔化学(002258)、股吧】(PE14.2)。

　　（文章来源：国信证券）

　　（原标题：长青转2申购价值分析：稳步扩张的农药企业 建议积极申购）