新股盈利模式的嬗变：科创板规则正式推出 核心变化深度解读

　　机构：【申万宏源(000166)、股吧】

　　本期投资提示：

　　上市定位：突出重点、兼顾一般。上交所在3月2日的监管问答中对科创板的定位做出了如下补充表述：科创板既要优先支持新技术、新产业企业发展，也要兼顾市场认可度高的新模式、新业态优质企业发展。换言之，试点期间，科创板企业既可以是硬科技的技术创新类企业，也可以是模式和业态创新的优质企业，这是管理层在综合考虑如何处理好现实与目标、当前与长远的关系之后对科创板定位所做出更贴近国情的把握。体现了科创板定位的包容性。

　　上市门槛的修改体现包容性。针对不同类型企业的上市标准，相比征求意见稿，科创板上市规则正式稿既有规定更加明确一致的部分，也有将比较具体的条件修改为更具普适性表述的部分，两类修改都体现出更具包容性的特征。(1)明确了尚未在境外上市红筹企业申请在科创板上市的市值和财务标准，具体量化标准设置上与具有表决权差异安排的公司申请在科创板上市的要求一致，此要求明显低于2018年6月15日发布的尚未境外上市的新经济企业境内IPO相关上市规定的最低200亿元市值等标准。(2)将一般企业申请上市的第五套市值标准，即最低40万元市值要求下，医药行业企业“需取得至少一项一类新药二期临床试验批件”修改为“需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验”，显然修改后能够适用这一标准的医药企业会更多。同时，也删除了“获得知名投资机构一定金额的投资”的要求。

　　丰富首发定价方式，完善定价过程细节。发行与承销实施办法正式稿提供的两类新股首发定价模式是市场化询价机制下普遍采用的，在2012年之前已在A股IPO中运用，第二种也是目前港交所的主流IPO定价模式。科创企业一般具有技术迭代快、商业模式新、市场估值分歧大等特点，增加“初询询价+累计投机投标询价”模式，有助于一定程度保障新股定价的有效性。此外，我们在征求意见稿的解读中提到的问题，定价市盈率超同行业二级市场市盈率是否还需风险提示和延期发行的问题，此次正式稿也给以明确：发行价格(或发行价格区间上限)对应的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率，且未触及第十条第一款规定情形的，不适用发布投资风险特别公告的相关规定。

　　突出B类优配重要性，新增A类优配对象类型。发行与承销实施办法正式稿明确两类优配对象：A类和B类的网下获配占比合计不低于网下发行总量的50%，而不是像征求意见稿中只提到A类获配量不低于网下发行总量的40%。我们认为这突出了B类作为优配对象的重要性，这与年初以来监管层为险资的股权投资松绑的趋势是一致的。同时，将“为满足不符合科创板投资者适当性要求的投资者投资需求而设立的公募产品”纳入优配对象，预期科创板网下优配对象家数将比目前A股其他板块明显增加。

　　分类细化减持制度，体现宽紧适度。(1)缩短了征求意见稿中的核心技术人员股份锁定期，由3年调整为1年，锁定期满每年可以减持所持首发前股份的25%；(2)针对未盈利公司的不同类型的股东减持限制，作出差异化、有梯度的安排。

　　科创板加速推进，提高全年发行预期。科创板试点注册制正加速推进、科创板制度正式稿在上市定位和上市门槛做了更加具有包容性的修改设置，我们认为科创板真正落地的进度和2019年全年发行规模或将超出我们此前的预期。

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