国泰君安：春节后A股下跌的锅 利率不背

　　周三沪指在连跌三日后有所反弹，深指和创业板相对更强，但过去几个交易日下跌的趋势并未逆转，“一天崩一个白马股”的故事仍在上演。虽然周二闪崩的中国中免、宋城演艺快速反弹，然而“药茅”恒瑞医药和疫苗股康希诺又接连盘中“意外”闪崩，拖累一众医药白马股。

　　债市则依然坚挺，国债期货在周二放量跳空高开后并没有回补缺口，连续两根大阳线后上涨节奏稍歇。T合约全天震荡但尾盘拉升后收盘微涨，主要利率债现券波动不足1bp，市场以观望心态等待周四央行对MLF续作的信号。

　　回顾春节后抱团股的下跌，根本原因是估值过高、股价在预期层面已提前透支了未来很多年的业绩，而美债利率上行、流动性收紧预期都只是直接原因或导火索。

　　所谓根本原因是逻辑链条的源头即主要矛盾，而直接原因是导火索或催化剂，比如第一次世界大战爆发的根本原因是世界列强瓜分殖民地“分赃不均”的主要矛盾，而直接原因是“萨拉热窝”刺杀事件。

　　主流看法是春节期间美债利率上行过快、流动性收紧预期升温从而导致抱团瓦解。但我们认为，春节后A股下跌的“锅”，肯定不能由利率来背。节后国内利率无视美债而持续下行，而利率本身对流动性预期比股市更敏感，所以流动性收紧预期引发A股下跌的观点是站不住脚的。

　　当下美债利率上行最恐慌的阶段已过，被美债“杀估值”最厉害的纳斯达克指数也几乎收复失地，对流动性和风险偏好更敏感的比特币也不断创新高，但反观A股却仍然萎靡不振，而且还是在国内利率不断下行的背景下。因此，对美债和流动性的担忧充其量只是压垮抱团股的“最后一棵稻草”。

　　　　2020年抱团股概念的形成，是指能够长期、稳定地创造现金流的优质白马股，在流动性充裕的背景下，赚钱效应与资金流入形成支撑股价上涨的闭环，而在疫情的不确定性下，市场也愿意为这类相对好测算业绩的股票支付更高的估值。

　　但是树不能涨到天上，当估值过高、股价在预期层面已提前透支了未来很多年的业绩，抱团股的业绩就很难继续超预期，拥挤交易下的踩踏退出就不可避免。从一季报行情来看，资金已经形成了“等业绩一出来，借着利好出货”的共识，也就能解释为什么“一天崩一个白马股”。即使业绩大幅超预期，股价也很难上涨；如果持平或者不及预期，基本难免大跌。

　　　　从资产配置角度，当前做多长久期利率债的相对优势明显。展望二季度债市，供给压力增加、通胀斜率变陡、美债利率上行都是预期内的利空，近期央行对流动性的“意外”利好表态也大大缓解了市场对供给和资金的担忧。如果一致预期是等利率冲高回落后再做多，那么大概率不会有“最后一跌”，或者说即使有“最后一跌”，空间也比较有限。

　　参与债市行情的方法无非加杠杆、拉久期、下沉评级。信用风险灰犀牛背景下机构普遍对下沉评级有顾虑，短久期高评级信用债已被充分挖掘；而机构加杠杆已持续较长时间，回购成交量持续处于4万亿上方，所以在利率上行风险有限的前提下，拉久期的策略需要重点考虑。

　　随着经济二季度环比动能即将见顶、融资加速回落的进一步确认，下半年国内经济进入下行通道的特征也将更加清晰。从疫情中快速恢复后，国内本轮复苏正在走向尾声。美国复苏的步伐大概滞后中国1-2个季度，在“疯狂”财政刺激下，美国经济环比动能已经领先中国，而一旦货币政策退出叠加政府债务压力，半年以后海外经济可能再次面临下行风险。

　　我们认为，接下来的宏观主线已不再是走出疫情、复苏共振，无论国内还是海外对于复苏和盈利的预期都已经打得太满，全球风险资产均处于相对高位即是佐证。而一旦预期开始反向修正，那么基本面下行的担忧就会慢慢发酵。

　　2018年则是重要参考，基本面预期的反向修正引发大类资产的拐点。回顾2017年货币+监管双紧，经济仍有韧性，彼时展望2018年市场的一致预期是全年经济趋于下行、前低后高，CPI冲高回落。

　　但没有想到的是，2018年实体融资和基建同比数据暴跌，中美贸易摩擦进一步加剧了经济下行压力，大大超出市场预期。内忧外患下，政策年内大幅转松，债市熊转牛的节奏不可谓不快，股市从结构性牛市转为全面熊市，核心就是基本面下行持续超出预期。

　　　　对应到当下，年初市场对2021年经济复苏预期普遍乐观，但是一季度以来基本面并未给出进一步超预期的信号，两会数量型目标没有超预期，政策也维持了异常定力，政策重心从稳增长切换到防风险。我们认为市场对未来1-2个季度国内经济下行风险认知不足，这一预期差大概率会和2018年类似，推动以抱团股为代表的A股核心资产进一步下跌，和以10年国债为代表的长端利率稳步下行。

　　（文章来源：国泰君安）