金融：政策改善难敌收缩惯性 进入震荡观望期

　　2018年8月13日，央行公布7月金融数据，并调整了社融统计口径。7月份，新增实体人民币贷款1.29万亿元，同比多增3709亿元；社融增量为1.04万亿元（VS老口径1.01万亿），同比减少1242亿元。7月末，M2同比增长8.5%，环比提高0.5Pcts；M1同比增长5.10%，环比下降1.5Pct。

　　社融存量同比增速为10.30%（VS老口径9.65%），环比下降0.20Pct。

　　1、社融口径调整提升增速绝对值，口径调整有利于匹配社融目标新口径中，社融将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，这一调整主要是将贷款存量会计消失弥补回来。由于近年信贷和贷款核销力度加大，所以导致调整后的社融同比增速高于调整前。社融同比增速的合意性一般与GDP名义增速相对应，口径调整抬高社融增速绝对值，有利于监管目标的实现。

　　2、新老口径社融增速均创新低，影子银行收缩仍有惯性在可比口径下，新老社融增速都继续创新低，主要原因是影子银行类融资大幅下降，其中委托贷款减少950亿元，同比多减1113亿元；信托贷款减少1192亿元，同比多减2424亿元。另外值得注意的是，银行表外未贴现票据融资减连续三月大幅减少，而信贷中票据融资增加连续三月大幅增加，显示银行风险偏好仍低，通过承兑票据冲信贷规模。总体而言，货币宽松、信贷鼓励和监管边际缓和难敌影子银行收缩和银行风险偏好下行的惯性，这与我们5月份金融数据点评中“紧信用将成新常态”的观点相印证。

　　3、低基数叠加表外融资表内化的存款创造效应推高M2增速与社融继续创新低不同，M2同比增速由明显回升，主要有两方面原因。一是低基数原因。去年7月份M2是相邻窗口的低位，低基数导致今年7月份M2同比增速容易回升。二是表外融资表内化原因。信贷存款创造效果更强，随着信贷对影子银行置换力度加大，同样的社融增速将对应更强的存款创造效益，从而出现社融和M2同比增速的背离。

　　4、财政力度仍不及预期，税收增长和地方债融资导致财政存款大幅上升7月，税收增速继续超预期，而新增地方债融资投放进度相对滞后，导致公共财政支出不及预期，积极财政尚未体现，财政存款继续大幅增长。

　　5、目前市场对信用扩张期待较大，警惕过度乐观带来的预期回调6月底以来，基于财政投放叠加监管缓和带来的预期修复逻辑，我们认为板块会有一个较强的反弹。但从上周周报开始，我们提示，随着流动性缓和窗口逐渐过去，叠加短期信用收缩和银行风险偏好下行的惯性，信用扩张进度可能不及市场预期，板块反弹接近尾声。

　　风险提示：1、流动性冲击超预期；2、利率波动超预期；3、经济增长超预期下滑；4、资产质量大幅恶化；5、政策调控力度超预期。