机械制造：存量更新需求加速支撑销量超预期

　　投资摘要：

　　事件：根据中国工程机械工业协会发布的数据，2019年9月行业共销售各类挖掘机械产品1.58台，同比增长18%。

　　今年以来小挖及出口增速亮眼，人工替代及市政需求驱动。吨位小型化、国产化是本轮挖掘机周期的重要结构特征。2019年前8个月国内小挖、中挖、大挖销量分别增长15.7%、8.8%和5.1%，受益于劳动力成本提升带来的人工替代，以及农村市场、市政工程需求提升，小型挖掘机、微型挖掘机需求旺盛。

　　2009年国内小型挖掘机结构占比为41.55%，目前小挖占比已经接近60%。

　　前8个月国内挖掘机出口16768台，同比增长37.9%。国内挖掘机整机主要出口地区为美国和一带一路沿线国家，三一、徐工是自主品牌挖掘机出口的主力。

　　挖机存量持续创历史新高，更新替代高峰将在2020年后到来。根据我们梳理的二手挖掘机存量样本数据，存量挖掘机平均开机小时数达到8281小时，开机小时数在8000以上的挖掘机占到二手机存量的50%。目前2011年出产的二手挖掘机平均开机小时数为9417.25个小时，我们假定以11000个小时作为存量挖掘机的平均淘汰极限，按照目前单台挖掘机工作强度为1500个小时/年计算，2011年的二手挖掘机将在2020年中旬达到理论淘汰值。随着2010-2012年存量挖掘机逐步进入更换周期，我们认为本轮挖掘机复苏周期有望持续至2021年。

　　国产龙头份额持续提升贯穿本轮周期，日韩系挖机份额持续萎缩。自主品牌挖掘机的崛起是最近十余年行业变化的重要趋势，2009年国产品牌行业占比仅有25.87%，目前国产挖掘机占比已经超过60%，随着三一、徐工等国产品牌的崛起，日系、韩系品牌份额被大幅压缩。根据我们测算，小松（平均开机小时数达到10009）、日立（平均开机小时数达到9974）、斗山（平均开机小时数达到9404）等日韩品牌存量挖掘机开机小时数显着高于国产品牌。国产挖掘机品牌具备较大服务和产品优势，未来市占率有望继续提升。目前工程机械整体估值在历史低位，我们认为，工程机械龙头标的目前仍具备兼具估值和业绩弹性，板块资产负债表持续改善，现金流和营业周期明显好转，后续微观数据不悲观，仍有预期修复空间。

　　投资策略：我们认为工程机械和液压零部件龙头企业仍具备投资价值，推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密，建议关注徐工机械。

　　风险提示：挖掘机销量大幅不及预期，基建及房地产投资不及预期。