6月金融数据点评:短期增长有支撑,金融去杠杆导致M2和社融背离

　　『数据』

　　央行公布6月份金融数据,其中贷款增长1.54万亿,高于预期,社融增长1.78万亿,也因为贷款走高而高于预期,M2增速下滑至9.4%,再创历史新低。我们的观点和点评如下:

　　『观点』

　　1.企业中长期贷款保持较快增长,对短期经济增长有较强支撑;

　　2.金融去杠杆下融资由表外转向表内,推高银行信贷增量;

　　3.金融去杠杆是拉低当前M2增速和导致M2、信贷间出现背离的首要原因,但M2后续继续下行空间有限;

　　4.财政存款投放大超季节性,是6月下旬以来流动性保持宽松的主因;

　　5.后续融资条件有收缩隐忧,将压制下一个阶段的经济增长表现。

　　『分析』

　　6月社会融资结构仍高度依赖银行信贷,80%以上的社会融资总量由银行信贷贡献。一方面是在金融去杠杆背景下,表外融资受到抑制,融资方式由“表外”转向“表内”,6月委托贷款、未贴现承兑汇票、债券融资新增融资规模均为负值,仅信托贷款有所回升;另一方面,在上半年利率中枢总体抬升的过程中,债券发行利率、票据利率等其他表外融资利率反映灵敏、上行明显,相比之下银行贷款利率的调整相对滞后,上行程度并不明显,企业处于成本考虑也会相对倾向于银行信贷。从而,在高度依赖银行信贷的融资结构中,在一定程度上信贷数据会出现高估。但从社融角度考虑,6月1.78万亿的社融增量,依然是高于过去5年的平均水平,反映企业融资状况整体不弱,而这对短期经济也将形成较强支撑。

　　金融去杠杆是M2增速放缓的首要原因。M2是由其他存款性公司资产负债表的资产项统计而来,将其他存款性公司资产负债表进行简化,M2增速≈新增外汇占款+信用扩张(信贷投放+持有债券)+同业净债权。从影响M2变化的主要科目看:①在美元疲弱和人民币趋稳背景下,今年以来外汇占款下降趋势有所改观,外汇储备连续5个月回正,意味着外汇占款对M2不构成负向贡献;②虽然今年以来债券市场调整显著,企业债券发行也有所趋缓,债券持有规模很可能出现下降,但考虑到旺盛的信贷投放,信用扩张整体较快,对M2应构成正向贡献;③金融去杠杆下同业业务的压缩,是拉低M2的首要因素,金融去杠杆开展以来,近两月效果显著,与杠杆密切相关的指标(同业存单发行量、对同业净债权、持有股权类资产等)均出现明显回落,5月M2骤降至9.6%与同业业务的压缩密切相关。但考虑到金融去杠杆已见成效,后续重心由“去杠杆”转向“稳杠杆”,同时金融监管也步入有序阶段,同业业务压缩对M2的冲击也将趋于缓和。

　　后续M2继续下行空间有限。一方面上半年信用扩张的迅猛,将有利于后续的存贷款转换,提升货币供应量;另一方面金融去杠杆对市场的冲击趋于缓和,“稳杠杆”基调下同业业务收缩对M2的负面影响将随之下降。

　　此外,当前融资状况高度依赖银行信贷,加之上半年信贷额度使用较多,下半年银行信贷利率大概率上行,而这也将对下一阶段的融资状况和经济增长产生不利影响。