西南证券：经济继续平稳放缓 债市调整难持续

　　生产面继续走弱，经济下行压力持续。实体经济信用并未出现明显改善，需求持续走弱，带动生产面持续放缓。高频数据显示六大发电集团耗煤量以及产能利用率等高频生产面指标保持弱势，经济下行压力继续加大。而去杠杆大方向未发生改变环境下，实体经济信用难以明显改善，需求将呈现持续放缓态势，因而未来经济下行压力将持续。

　　未来一段时期经济将延续平稳放缓态势。本月公布经济数据显示经济依然在平稳放缓。生产面工业增加值增速保持平稳，而需求面内需继续保持弱势。基建投资继续下跌，房地产投资开始有所下行。社零增速虽然小幅回升，但居民收入偏弱环境下，消费回升难以持续。而预计这种经济平稳放缓的格局将在未来一段时间内延续。在地方政府债务和房地产融资管控并未改变，金融机构资本金约束和资管新规继续发挥效力的环境下，宽松货币政策难以传导至实体，实体经济信用跌幅会收窄，但难以明显改善，因而需求会继续收缩，经济将延续放缓态势。从结构上看，基建投资已经跌至较低位置，同时经济下行压力加大将迫使政府加大基建投资力度，因而基建投资难以出现更大幅度下跌。而随着需求下行，房地产市场可能成为未来一段时间经济下行的主要来源。考虑到房地产市场的韧性，经济将呈现平稳放缓态势。

　　实体融资随边际改善但依然疲弱，货币传导渠道依然不畅。虽然宽松政策推动下，8月信贷社融数据存在边际改善，信贷有所回升，社融同比跌幅收窄。但实体融资依然疲弱，信贷回升主要依赖票据融资，社融中表外融资继续明显收缩，实体融资依然疲弱。宽松政策并未带来实体融资明显改善主要是由于货币政策传导渠道不畅。当前情况下，实体中地方政府和房地产两个主要融资部门融资继续受限，而金融机构受资管新规和资本金不足约束，因而宽松政策释放的资金难以有效进入实体经济。实体经济资金面虽然最差时期已经过去，但能否显着改善有待继续观察。金融市场资金供给将继续改善。实体经济与银行间市场这种流动性状况的背离趋势会继续存在。

　　利率债可能延续震荡态势，短端利率确定安全边际，债市调整难以持续。虽然近一个月由于通胀压力攀升、地方政府债集中发行以及美联储加息临近，长端利率出现一波调整行情。但由于央行将继续保持流动性宽松，因而短端利率将延续低位，长端利率继续调整空间有限。同时，实体经济信用不会大幅改善，经济将延续弱平稳环境，因而基本面对债市利率调整压力也不大。我们预计4季度利率债将延续震荡态势，10年期国债利率将在3.4%-3.7%区间内运行。9月后随着地方债发行高峰期过去，美联储加息落地，长端利率调整压力将有所减轻，可能出现10bps-20bps的回落，进而债市可能出现短暂的小行情。而对信用债来说，虽然资金面小幅改善缓解了对信用风险的恐慌，但企业基本面继续恶化，因而信用风险难以看到明显改善迹象，信用债方面依然建议持有高评级债券和城投债。