长江证券：美股历次见顶背景梳理
摘要：
报告要点2018年来，美股表现明显差于过去2年，多个领先指标预示美股前景不宜乐观2018年以来，美股表现明显弱于过去2年。10月4日至今，美股三大股指大幅下挫，纳斯达克指数跌幅更是超11%；年初时也出现过类似情景，2月上旬及3月下旬，美股3大股指集体大跌。今年以来，美股表现明显弱于过去2年，以标普500为例，下跌了0.7%，而2017年和2016年分别上涨了19.4%和9.5%。
根据历史经验，美债期限利差和油铜比等领先指标，或预示美股前景不宜乐观。
美股是美国经济晴雨表，由于与美国经济周期关联密切，美债期限利差倒挂及油铜比见底回升时点，往往领先或同步于美股见顶时点。目前，美债期限利差已收窄至30bp左右，油铜比也从历史低位大幅反弹。回溯本轮美股牛市，无论是涨幅（293%）、还是持续时间（115个月），均已接近历轮牛市的峰值水平。
回溯历史，美股见顶均发生在美国经济周期尾端和美联储加息后高利率环境中历史经验显示，美股见顶均发生在美国经济周期尾端、高利率环境中。其中，在美国经济周期尾端，企业盈利增速见顶回落、加速下滑；同时，美联储加息周期启动一段时间后，利率水平明显上行，如2000年和2007年美股见顶前美联储分别加息了175bp和425bp。伴随盈利和估值双双承压，美股见顶回落。
历次美股见顶回落导火索，往往与美国企业端或居民端的杠杆负反馈有关。回溯历史，1990年和2007年，伴随房价暴跌、房地产泡沫破灭，美国居民端加杠杆路径崩盘、经济陷入衰退，美股见顶回落；1980年和2000年，受企业端加杠杆路径崩盘、景气骤降拖累，美国经济增速大幅下滑，美股加速见顶回落。
美金融及经济指标已近历次美股见顶时水平，警惕回购下降引发美股回调风险目前，美国部分金融市场指标已接近、甚至超过历次美股见顶时水平。美股上市公司总市值占GDP比重已高达166%，接近美股2000年见顶前创造的历史峰值174%；美股保证金债务占GDP比重升至2.9%，创历史新高；美股ShillerPE升至33左右，为历史次高、仅低于2000年美股见顶时峰值水平。2018年来，美股上涨与股票回购密切相关，回购规模最大的高科技股更是持续领涨。
伴随美企海外利润回流放缓和美联储持续加息，警惕股票回购下降引发美股回调风险。本轮美股牛市，美企通过举债、利用海外汇回利润等回购股票，做了巨大贡献。2011年至2017年，股票回购对美股总涨幅贡献达33%，超过净利润贡献21%。随着美国企业利润增速见顶回落、减税效应衰减后海外利润回流放缓，以及美联储加息等压制债券融资，警惕股票回购下降引发美股回调风险。
