国盛证券：信用拐点将至 可跟踪4条线索

　　事件：12月新增信贷1.08万亿，预期8250亿，前值1.25万亿；12月新增社融1.59万亿，预期1.30万亿，前值1.52万亿；12月M2同比8.1%，预期8.1%，前值8.0%；M1同比1.5%，预期1.6%，前值1.5%。

　　核心结论：

　　1、新增信贷走高，票据仍是主支撑；新老口径下社融存量增速降幅收窄，关注表外融资下行趋缓；M1企稳、M2回升，剪刀差继续走阔。总体看，虽信贷社融超预期，但“宽货币、紧信用”延续，银行风险偏好仍低。

　　新增信贷同比回升幅度继续超越季节性，2018全年增加16.17万亿元，同比多增3倍。分结构看，票据融资连续8个月成为主支撑、企业长短贷维持降势，居民中长贷仍走弱，银行放贷的风险偏好总体较低。

　　应客观看待票据融资的作用，票据高增不尽然代表贷款质量差。2018年新增信贷一大突出结构性特点便是票据融资持续成为主支撑。事实上，票据融资不仅能增加银行存款，也能改善企业现金流，总体来说有利于改善信用环境，我们预计2019年票据融资有望继续走高。

　　新增社融环比同比均回升，2018全年增量累计19.26万亿元，同比少增3.14万亿元，主因表外萎缩。12月表内贷款仍为主力，企业债券大增，表外融资缩量收窄。社融信贷较新增信贷低1531亿元，指向部分贷款流入非银机构，反映信贷并未全部流入实体经济，存在虚高现象。

　　M1增速续创5年来新低，主因房地产销售低迷和非标回笼；M2小幅回升，年末财政支出增加对M2维稳形成一定支撑。M1-M2剪刀差连续11个月为负，反映当前实体经济流动性持续收紧、企业投资能力不足。

　　2、基于前期报告中持续提示了预判信用拐点的三个维度，我国社融修复尚需时日，拐点仍未显现。展望2019年，结合我们的年度观点，倾向于认为社融存量增速的企稳回升，可能在一季度末或者二季度，建议跟踪四条线索：

　　线索1：跟踪我国货币派生机制的转变。我们认为，我国基础货币投放长期依赖外汇占款的局面将持续改变，未来将更加依靠我国主权信用。

　　线索2：跟踪表外融资走势。2018年表外收缩成为社融增速下行的主拖累。展望2019，预计随着去杠杆更加注重力度和节奏，当局逐步放松对表外的监管，银行理财子公司的成立，表外融资有望企稳，对应社融存量增速有望在一季度末或者二季度企稳。

　　线索3：跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正。2018年负的剪刀差已经持续11个月，主因地产调控加码和企业融资不畅。展望2019，短期内M1将继续承压，不过随着票据融资的放量和可能的企业部门加杠杆，预计中长期M1增速有望回升，从而带动M1-M2剪刀差由负转正。

　　线索4：跟踪企业债信用利差。当前企业利差收窄更多源于“宽货币”带来流动性溢价下降、而非信用溢价收缩。截至1月末，AA+和AA级的民企信用利差继续走阔，指向当前机构风险偏好并未得到切实提升。

　　风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。