广发证券：怎样理解这轮库存周期与产能周期

　　报告摘要：

　　库存周期和产能周期的本质是什么？库存周期的本质是企业供给（短周期生产函数）对经济需求的滞后响应。在宏观层面，库存周期的四个阶段大致对应着美林时钟的复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段。在微观层面，库存周期的四个阶段大致对应着量价关系的四个阶段。

　　产能周期的本质是企业的产能（中期生产函数）对盈利变化的滞后响应。如果说库存周期的运转涉及到需求与库存两个环节，那么产能周期的运行则与资本开支（资金）、在建工程（建设）、固定资产（投产）三个环节有关。

　　这一轮库存周期表现出哪些特征？一）这轮库存周期特征与2013-2014年库存周期有明显区别。与2013-14年库存弹性高于需求弹性相比，这一轮中上游行业乃至全行业库存周期的弹性受供给侧改革抑制，库存周期不再表现为之前几轮周期的“三角形态”而是表现为“梯形形态”。

　　2013-14年库存周期始于政策对基建投资的刺激，但主要动力来自于消费；而这一轮库存周期的动力则主要来自于固定资产投资，尤其是房地产投资。

　　库存周期动力与供给侧政策决定了大型企业与中小企业的生存状况，供改过程中逐渐由“百花齐放”过渡到“龙头为先”，未来随着“稳增长”政策升温与中小企业生存环境持续改善，可能再度过渡到“百花齐放”。

　　二）目前处于库存周期尾部阶段，下一轮库存周期的补库存阶段可能即将开始。9月产成品库存增速已回落至1%，10月数据估计会更低一些，距离经验底部（2016年那轮是-1.9%，2009年那轮是-0.8%）已经较近。目前经济处在主动去库存尾部阶段，本轮库存底部可能出现在2019年Q4。

　　三）目前中游一些比较重要的行业比如汽车、化工、通用设备、电气机械、电子通信等库存都处于底部区域。

　　从经济主要驱动因素的周期轮动规律来看，各自的步调并不一致：基建已处于新一轮上升初段，房地产上一轮周期尚未结束，但竣工分项已见底回升，汽车消费与出口周期正在寻底。

　　这种周期轮动必然反映在库存周期的中观行业层面。出口、汽车消费等领域已见底或大致处在寻底阶段，因此汽车、化工、通用设备、电气机械、电子通信、纺服制造等重点行业处在库存底部区域；房地产投资的韧性与持续性超预期，与之相关的黑色、有色、建材、专用设备等库存尚未确认触底，其中黑色系的库存已大致或接近于持平于2006年、2013年低点，高于2008年危机、2015年通缩时低点。从产业链角度，已经处于底部右侧、进入库存回补阶段的二级行业多存在于基建产业链、竣工产业链、电子产业链等，这与我们在终端需求层面的观察与判断相互印证。