信用边际收缩 黄金中期料将见顶

　　2008年以来，全球经济呈现复苏态势，但结构性问题并没有得到解决。各国央行通过货币泡沫化，一方面创造了财富的繁荣，另一方面加剧了贫富两极分化。当各国央行表示不再为泡沫兜底，市场上的货币便面临着边际收缩。习惯了宽松的市场将加剧振荡。对于金价而言，就面临着波动逐渐加大的向下寻底过程。

　　各国央行艰难收缩信用

　　“货币天然不是黄金，黄金天然是货币”，黄金警示着货币的信用。上世纪70年代黄金与美元脱钩，美元信用受到挑战，经济滞胀，黄金价格从35美元/盎司上涨至800美元/盎司；新千年美元受到欧元的冲击，叠加互联网泡沫、次贷泡沫的破灭，黄金价格从250美元/盎司上涨至1900美元/盎司，二十一世纪货币体系亟待完善，目前1300美元/盎司以上的金价也同样如此。

　　货币虽无限宽松，经济仍疲弱增长。次贷危机引发全球金融动荡以来，各国央行再次通过大量超常规货币宽松来拯救金融体系，以提振经济信心。但是今天全球贸易放缓，经济增长低迷，IMF今年连续两次下调全球经济增长率，贸易保护主义抬头。超常规货币政策并没有带动全球经济走出困境，相反2016年以来资产价格的相关性逐渐趋同，预示着未来不确定性加深。

　　从市场层面看，处于负利率的债券市场利率大幅反弹——继续无限量的宽松货币对于拉动目前经济的有效性提出质疑。

　　收缩信用引发杠杆担忧

　　货币是信用的载体而非信用本身，无效信用将推升资产泡沫风险。2008年，通过过量的货币发行来支撑经济，虽填补了危机时濒于湮灭的流动性，但埋下了系统的下一个不稳定。若不能修复经济发动机，货币的堆积将不断推升资产价格。

　　美元信用收缩格局依然延续。伴随着美国私人部门去债务化的逐步企稳，美联储也开启了货币政策回归正常化的路径。2011年美联储通过OT替代QE，从2013年年中伯南克向市场释放退出QE预期，到2014年年底正式退出资产购买、2015年底首次上调联邦基金利。虽然伴随着市场的反抗，但整体货币政策趋紧的格局没有变化——通过观察影子利率，可见本轮利率抬升幅度在300BP以上。

　　经济增长放缓大背景下，维持货币过度宽松和金融过度自由化的代价，是实体的进一步退化和金融的泡沫化。巴塞尔Ⅲ对全球银行业监管再次加强，美国SEC监管的收紧也降低了货币市场流动性。而2016年下半年以来，全球经济增长虽疲弱，但逐渐呈现企稳态势，令前期的宽松货币政策需要退出。虽然信用收缩将伴随市场波动，但是维持过量信用的风险将带来更大的不确定性。和2016年上半年的表现类似，这一阶段黄金价格虽将纠结于市场动荡和信用收缩，但在共识预期下，中期料见顶。

　　短期金价波动将放大

　　从市场关注的核心来看，似乎美联储加不加息已不那么重要了。因为经历了2011年以来美元信用的收缩，黄金价格已经做出了反应。但是未来市场关注的是货币体系能否回到2008年危机之前的状态——拥有高达4.5万亿美元资产负债表的美联储、成为权益市场主角的日本央行、涉足企业债市场曾经禁地的欧洲央行退出问题——在低经济增长情况下，官方稳/降杠杆料对金价再次形成冲击。

　　我们认为9月美联储预期管理仍值得关注，对于黄金和投资资产价格的负面影响依然存在。7月全球央行维持按兵不动，9月英国央行和欧洲央行继续保持观望，而6月以来全球金融市场的动荡已有大幅度缓解，美国金融市场压力指数也显著回落。在此情况下，美联储货币政策会否选择9月这一时间窗口继续尝试信用收缩（鹰派甚至声称要加息），值得关注。如是则黄金价格将伴随着市场动荡，重开新一轮寻底之旅。