光大证券研究所所长胡雅丽：万变不离其宗，首先要做好基础研究

　　券商研究所当前需要的是回归而非转型、科创板企业估值定价可参照成熟市场常用的经典理论、对分析师价值的判断不应仅看佣金派点和二级市场影响力——【光大证券(601788)、股吧】研究所所长胡雅丽日前接受专访时提出了她的独到观点。作为在行业内奋斗多年的老兵，胡雅丽认为变局中更要抓住根本。她强调：“万变不离其宗，首先要做好基础研究。”

　　卖方研究是要回归而非转型

　　在胡雅丽看来，目前卖方研究的问题主要集中在三方面：第一，境内证券市场整体是以做多为主，做空的环境和意识还未成型。因此与海外分析机构相比，境内卖方机构整体更易倾向乐观，在一定程度上影响了资产定价的合理性；第二，过度注重外部排名，全市场评价的导向又使得卖方需要服务的对象越来越多，行业供给扩容明显；第三，行业划分上越来越细，这对跨产业研究造成了一定阻碍。

　　竞争激烈的卖方研究将走向何方？对此胡雅丽认为，虽然卖方研究的外部环境、买方需求正在发生显着变化，但万变不离其宗：“首先要做好基础研究，修炼好内功，才能守正出奇，回归本源。”她表示，做好基础的产业、公司研究，运用规范的资产定价方法，解答买方客户最关注的核心问题，做好这几方面，卖方就将回归本源。

　　胡雅丽直言：“卖方研究并没有多么需要转型。”她认为，境内卖方研究在经过早期的探索后，其实很快就追上了国际市场的步伐，商业模式也比较成熟。只是因为特定的市场环境和制度条件，卖方在发展过程中形成了一些看似特别的现象。但在监管加强，市场竞争激烈的背景下，卖方自然会回归到本来就已经走过的路上，“做好外部机构客户服务，协同好公司内部业务发展，这不是卖方研究的转型，而是卖方研究的回归。”

　　参照境外 科创板定价没那么特别

　　2019年资本市场的一大机遇便是科创板，围绕科创板上市企业估值定价的讨论也一直没有停歇。

　　胡雅丽表示，与境外成熟市场的相关制度比，科创板在发行制度上并未超越，只是在操作上增加了一些有特色的限定。因此，与境外成熟市场对科技领域资产的估值定价相比，科创板的估值并不会有什么特别之处。经典的估值定价理论，在境外成熟市场已较常用。对科创板来说，其定价如果能遵循传统的定价理论，拓展到资产的全生命周期，再考虑多空环境的变化，那就是合理的。

　　“我认为专业的定价能力是分析师最重要的也是最基本的素质。科创板的定价之所以在境内资本市场带来这么多的讨论，反而在一定程度上显示了过去我们的日常工作与成熟市场有些偏离。”胡雅丽说道。

　　当被问及券商研究所是否会转向对内服务，在科创板上市公司估值定价等方面与投行部门协作时，胡雅丽表示，券商研究所部门不应该彻底转向对内服务，但在未来一段时间，研究所对公司内部的业务支持作用会显得更为重要。她介绍道，近期光大证券研究所陆续进行了不少估值定价方面的培训，这些培训同时也会向公司其他业务部门开放。

　　“‘对外机构服务’和‘对内业务支持’一直是我们研究所的两条腿。只是在特定的阶段，两个方向可能侧重点不同，但缺一不可。”胡雅丽说道，“光大证券研究所一贯的定位是成本中心的前台部门，承担对外创名创收，对内业务协同的职能。”

　　佣金派点并非分析师唯一考核指标

　　谈及以研究换佣金的商业模式时，胡雅丽表示，券商研究所以第三方视角为资产管理机构提供独立的研究服务制度，其本身是合理的。事实上，这样的商业模式是舶来品，并非境内独创。近年，境外市场卖方研究模式在变，亦与其成熟程度和竞争格局相匹配。“国际资本市场的历史比我们长，其市场环境、投行展业模式、监管要求等经过长期摸索和修正，有较高的合理性和连贯性。境内资本市场卖方研究在商业模式中如何实现名和利，是受整体生态的健康程度影响。”胡雅丽说道，“未来，境内卖方市场的发展方向是越来越国际化，当然也要伴随我们资本市场的发育成熟来逐渐实现。”

　　她进一步指出：“对外创名方面，我们之前参考过一些外部的排名评选，但不管是什么样的排名，都希望通过鼓励研究员参与该领域的市场竞争，扩大市场影响力，从而提升研究所整体的投资研究水平和影响力。”对内方面，研究所主要是对公司的投行、财富管理、投资等业务线提供协同支持。“在我们看来，创收与创名应该是相辅相成的，形成一个正向循环。”

　　研究所考核体系一定程度上也反映了卖方研究的发展思路。据了解，光大证券目前对分析师实行全方位的考核方式，综合考虑市场影响力、佣金派点获取能力以及对内业务支持等方面。但不同级别的分析师考核的重点也会有所不同：对于较资深的分析师，光大证券主要让其接受市场的检验，考核其佣金派点、业务支持等；而对于初级的分析师，重点则放在培养能力和挖掘潜力上，通过答辩等制度帮助他们夯实基本功，搭建研究体系。

　　“对分析师价值的判断应该是从更多更全面的角度，综合考核分析师在多业务、全产业链的价值，而不仅仅只是对二级市场的影响力，分析师也应该多维度培养自己的能力。”胡雅丽这样说道。