再融资新政：一年期定增受影响有限 企业通过可转债融资

　　事件

　　2月17日，证监会修订了再融资的相关规定，其中再融资发行间隔定为18个月，定价基准日只能选取发行期首日，20%的再融资股本限制等颇受投资者关注。

　　再融资新政的背景

　　上市公司股权再融资方面的监管政策主要是以2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》以及配套管理办法的《实施细则》为主。《实施细则》的颁布时间为2007年9月17日，在11年8月1日进行了第一次修订，本次修订为第二次修订。预期后续证监会还会对《管理办法》进行修订以配合其他融资工具的发展。本次修订的背景为：

　　再融资方式结构失衡

　　2006年颁布《发行管理办法》后，由于程序简便，对上市公司财务指标、盈利能力等要求低（参见文后附1），非公开发行取代配股和公开增发，成为上市公司主要股权再融资形式。据统计，在2016年，IPO融资约1500亿元，配股融资仅为175.9亿元，而公开增发在2015和2016年连续两年融资额为0，定向增发则超过1.45万亿元，在上市公司股权融资中占比超过90%，结构失衡明显。

　　　　非公开发行定价机制选择存在套利空间，广为市场诟病

　　我们认为限制定价基准日为发行期首日主要针对的是三年期定增的定价发行套利。三年期定增由于可以锁价发行，往往被大股东和大股东关联方作为锁定较低入股价格进行制度性套利的工具，本次修订后完善了定价机制。

　　部分上市公司存在过度融资倾向

　　有些公司脱离公司主业发展，频繁融资。有些公司编项目、炒概念，跨界进入新行业，融资规模远超过实际需要量。有些公司募集资金大量闲置，频繁变更用途，或者脱实向虚，变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务。

　　配合非公开发行的组合拳：比如增发+高送转+拉高股价+大股东或高管等减持，比如大股东定增+可交换债套利等模式为人诟病。

　　新政具体内容

　　《实施细则》取消了原有的董事会决议日、股东大会决议日作为定价基准日，明确只有发行期首日可作为定价基准日。

　　《监管问答》主要内容为：

　　上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。

　　上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。

　　上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

　　此外，为实现规则平稳过渡，在适用时效上，《实施细则》和《监管问答》自发布或修订之日起实施，新受理的再融资申请即予执行，已经受理的不受影响。

　　需要特别说明的是，本次再融资监管政策的调整属于制度完善，不针对具体企业，所有上市公司统一适用。

　　再融资新政的具体影响

　　区分非公开募资与重组配套融资

　　机构投资者可以参与的定增主要是项目融资和重组配套融资。本次再融资实施细则调整主要影响的是项目融资部分，重组配套融资的管理办法未修改，因此：

　　资产重组的，比如发行股份购买资产（换股兼并）的股票定价仍然不变，可以选择董事会预案前20，60，120日之均价的九折，不受本次新政定价方式改变之影响。但是，在资产重组同时募集配套资金的，配套资金的定价方式必须按照本次新政。

　　18个月的融资间隔与重组配套融资无关。因此上市公司可以项目融资后18个月内进行重组配套融资，反之亦然。

　　20%的融资股本限制与发行股份购买资产无关，与配套融资规模有关。

　　定价方式改变

　　以前上市公司再融资可以选择董事会预案日（绝大多数上市公司之选择），股东大会召开日和发行期首日（市价发行）作为定价基准日，底价即为定价基准日前20个交易日均价的90%。二级市场一般对非公开发行的预案都偏向利好来解读，因此发布预案后，预案得到股东大会的通过，报证监会通过等时点都会带来一波股价的上涨，在发行前累积的涨幅非常可观，很多项目的发行底价相比发行前市价都有一个比较大的折扣，比如顺丰借壳的配套融资部分，定价基准是预案日，底价11.03元，上一收盘价40.39元。而在新政后，只能选择发行期首日，就不存在这么夸张的价差了。

　　我们认为，这一条规则变化的影响是差异化的：

　　相比较三年期定增而言，一年期现金竞价类定增受影响较小。这是因为一年期现金竞价类定增虽然存在底价，但实际成交价格是在底价基础上由发行人和承销机构在市场上向拟投资机构询价而得。在2016年随着资金涌入定增市场，实际价差（1-成交价/发行前一日市价）非常小，去年最后两个月不足5%，底价的意义不大。但是对于三年期定增而言，投资者愿意让渡三年的流动性就是为了换取一个较大的价差安全垫，未来将很难看到外部投资者认购三年期定增了。

　　以募资额区分，我们认为大型和超大型项目的发行难度将增大。过往数据表明项目融资额越大，价差越明显，较大价差是对资金实力强的机构的机会成本的补偿。若无较明显的发行折扣，大型和超大型项目的发行难度将明显上升。

　　由于新老划断，预计新政真正开始影响市场的时间为2018年，届时将会有一些看重折价的资金离开市场，发行折价将回到合理水平。

　　再融资间隔十八个月影响大，影响短期多次融资和新股、次新股IPO后融资等行为

　　上市公司融资后18个月内不能启动再融资，次新股再融资将受限。部分公司存在前次募集结束后即快速启动下轮融资的连续融资行为。同时部分新股上市之后由于IPO融资规模有限，在较短时间内即启动了再融资计划。新规增加此条后此类连续融资将不再可行，预计定增整体融资规模也将受较大影响，而不受限的可转债、优先股、创业板小额快速融资有望受青睐。

　　据统计，从2006年以来的2108个项目中，174个已发项目属于18个月内连续融资，将在新政下受限，占比不大。

　　融资规模不超过股本20%之影响：超三成项目受限，融资规模逾四成

　　由于新规存在证监会受理的新老划断，截至目前已发定增融资预案的742家中591家已经取得了证监会的受理，融资规模达1.24万亿，其中已过会和拿批文的有245家，总体融资规模达4710亿。而已发定增融资预案尚未获得证监会受理的有151家公司，融资规模为2416亿。151家未获证监会受理的公司中，有49家（占比32.5%）融资新发股份超过了发行前总股本的20%，融资规模1336亿（占比43.3%）。

　　根据06年至今所有项目的统计，剔除融资目的为壳资源重组、发行股份购买资产、集团整体上市等不受本次新政监管项目后，共有2108个项目，754个项目发行比例超过20%，占36%，融资额占比50%；自2014年以来的1371个项目中，发行比例超20%项目个数为436个，比例下降为32%，但融资额占比仍在52%，受到此次新政影响较大。

　　市值来看，中小市值的公司容易触及融资比例20%，2014年以来发行的融资定增中融资比例超过20%的发行前平均市值为101亿，低于融资比例不超过20%的平均市值152亿。从行业角度来看，2014年以来发行的融资定增中钢铁、煤炭、非银金融和房地产融资比例超过20%的融资规模占比超过了67%。

　　对于二级市场影响：保增发策略失效

　　以保发策略为例，国泰君安研究所的数据表明拟定增项目在过会后，若股价低于定增底价5%以内，大股东保发意愿强，做股价动力足，形成一致预期，在此时买入将有非常良好的收益。同时在拉升股价后，增发底价同现价有较高的差价容易吸引资金参与。由于新政下底价不存在了，拉升股价对差价影响并不明显，因此这种策略也就相对无效了。

　　　　可转债将受青睐

　　本次新政着重强调了再融资品种结构失衡，可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢。因此后期政策导向将有利于这些品种的发展，我们预计相关品种的监管政策的修订将在短期内进行，发行可转债等股债结合品种的对于上市盈利能力和财务数据的要求将会降低。

　　由于优先股主要是银行的资本工具，我们预测可转债品种将得到较快发展。在18个月融资间隔的监管政策影响下，上市公司的项目融资需求将主要由可转债这一品种来满足。并购配套融资虽然不受18个月影响，但其拟新发股票数不能超过原股本之20%，若并购标的的体量较大且标的原股东方要求现金支付比例较大，其现金对价部分的募集也将由可转债品种来完成。自2006年以来，可转债共发行198宗，合计募资3761亿元。

　　可转债作为一种将定增推迟的融资方式，期限更长，稳定性更高预计将得到大量机构追捧。

　　影响时效

　　由于新老划断的影响，目前的存量定增项目中，在会审核的项目有350个左右，已领批文未发行的项目有71个，合计421个存量项目不受新政影响，受新政影响的是已公布预案尚未审核的项目，约有300个。我们预期在新政发布的8-12个月内，定增市场将持续以往的格局和发行态势，发行前高折价的项目将受追捧。中期来看，受新政影响，项目数量和募资规模都将下滑。从2019年开始，近期IPO开闸而上市的企业登陆资本市场18个月后，这些企业的再融资需求将得到集中释放。

　　结论

　　定增市场规模2017年小幅下滑、2018年开始出现大幅下滑，下滑主要来自三年期配套融资。一年期定增企业会根据监管要求动态调整，从2016年融资结构上看，1年期定增占定增总额的40%，一年期定增本身已经市场化，故受新政影响相对有限。

　　对整个资本市场来讲未来融资手段趋向于多样化，即使定增再融资受限，企业也可通过可转债进行现金补充。从历史上看可转债未能转股的比例几乎没有，因此可转债可作为定增的替代品。受此影响再融资规模不会出现下滑，可转债会是未来结构上明显的增长点。

　　重组类并不在此次限制范内，因此不能认为企业外延式增长受限，证监会鼓励上市公司收购优质资产的思路不会改变。

　　附1：上市公司再融资方式对比

　　　2017年2月20日  天弘定增投资部