沪港通三周年带来长线资金 A股发生了哪些积极变化

　　沪港通三周年，A股发生了哪些变化

　　作者 侯春晓

　　来源 招商证券(600999)

　　2014年11月，沪港通开通成为中国资本市场国际化的重要一步。两年以后，深港通正式启动，扩大了内地和香港股票市场的互通范围，进一步促进了两地资本市场的双向开放。沪深港通的开通为A股市场引入境外增量资金，同时也拓宽了境内投资者进行境外资产配置的渠道，正如港交所首席经济学家巴曙松所言：沪深港三地的“共同市场”模式已经基本形成。继股票市场的互联互通后，“债券北向通”于今年7月上线试运行，资本市场国际化的步伐更加坚定。

　　沪港通开通三年来，中国资本市场对外开放有序推进，不仅为A股引入增量资金，同时也促使A股市场的投资者结构、投资风格和估值体系出现了一系列积极的变化。

　　一、沪港通为A股带来长线资金

　　2014年11月17日至2017年11月17日，陆股通累计成交额达42595.76亿元，日均成交60.8亿元，其中，沪股通成交额34608.55亿元，深股通成交额7987.21亿元。北上资金累计净流入3353.1亿元，其中，沪市净流入1895.3亿元，深市净流入1457.8亿元。

　　从资金净流入节奏来看，沪港通推出后很长一段时间内北上资金规模明显超过南下资金。在2015年下半年开始，南下资金规模明显提升，境内资金配置港股也渐成规模。我们认为造成这种变化的原因主要包括以下三点：其一，2014年底到2015年上半年是A股的大牛市，对境外资金极具吸引力，并且在这样的背景下境内投资者更有动力投资A股而不是贸然进入陌生的境外市场；其二，境内机构的海外投资经验相对不足，在开通初期处于观望状态，经过一段时间的学习过程逐渐增加了对港股的投资，且2016年9月保监会允许保险资金参与港股通交易，为港股通带去增量资金；其三，某些机构投资者成立专门的基金进行沪港通投资，而资金的募集需要一定时间，因此投资存在滞后。

　　此外，结合市场走势会发现北上资金堪称smart money。开通初期，境外资金大额流入A股。2015年市场达到次高点时，北上资金净流入金额明显减少甚至净流出；2015年末指数下调之前北上资金提前流出；2016年2月以来，市场震荡上行，除个别月份外，北上资金保持每月净流入，且伴随中国经济增速企稳，今年陆股通净流入规模明显扩张。从陆股通资金的流量来看，其净流入的变动基本领先于A股市场的变化。这些重视基本面的海外资金不断流入，对A股的投资风格将产生重要的引导作用。

　　图1：各月陆股通资金净流入

　　　　二、沪港通开通以来A股市场出现积极变化

　　随着境外资金的流入，无论从市场机构还是市场表现来看，A股均出现一系列可喜变化，资本市场国际化的的积极影响日益显现。

　　第一，机构投资者发展壮大，投资者结构优化。一直以来A股以个人投资者为主，随着境外机构投资者的参与以及境内保险等机构投资者的崛起，这种格局在逐渐改变。截至2017年9月末，境外机构和个人所持股票资产已经突破万亿，达1.02万亿，占同期A股自由流通股市值的4.53%。其中，境外资金通过陆股通持股5243亿元（11月17日），具体地，沪股通持股3306亿元，占比63%，深股通持股1937亿元，占比37%。可以看出，沪港通开通以后，境外资金在A股市场的影响力正逐步提升。同时，上交所公布的数据显示，沪市A股的机构投资者持股占比从2014年末的14.7%提高至2016年末的15.7%，虽然变化的幅度不大，但可以确定的是市场在向更加合理的结构调整。近期证监会多位领导也反复强调了“要积极引导各类长期资金有序入市，大力发展长期机构投资者”，我们有理由相信A股市场投资者结构将会持续优化。

　　图2：境外资金持股规模及其占A股自由流通市值比重

　　　　资料来源：Wind，招商证券

　　第二，受境外资金的引导，以及内地长线资金的壮大，长期价值投资的理念正逐渐深入人心。从投资风格来看，陆股通资金偏爱大盘股，在主板的配置比例超过80%，2017年3月主板市值占比约90.2%，之后随着深股通资金的持续流入，主板占比逐渐下降，截至10月末减少至81.9%。中小企业板占比明显提高，从3月的8.7%提升至10月末的15.9%。创业板的占比最低，基本保持在2%左右。行业配置方面，陆股通持股中，消费服务行业占比最高，近40%，其次为金融地产行业，近20%；TMT、中游制造类行业基本在10%左右，其他均在10%以下。可见陆股通资金主要配置蓝筹股比较集中的消费和金融行业，并会根据市场行情灵活调整，如，信息科技股的配置比例在今年下半年明显提升。从个股持仓来看，陆股通前十大重仓股均为各行业龙头蓝筹股，如，贵州茅台(600519) 、美的集团(000333) 、中国平安(601318) 、格力电器(000651) 、恒瑞医药(600276) 等，凸显了其价值投资的理念。另外，与外资风格接近的保险机构投资规模也在持续扩张，其在非银金融、银行、房地产、医药生物、食品饮料等五大蓝筹行业的配置比例合计保持在80%左右，2017年第三季度为79.4%。这些行业收益相对稳定，且分红比例较高，可以满足保险资金绝对收益的目标和对现金流的要求。受此影响，原有的机构投资者也开始调整策略。近两年主动偏股公募基金在大金融行业的配置稳步提升，一定程度上也源于投资风格的转变。因为金融及消费行业集中了大量的蓝筹股，而公募基金对大盘股偏好回升，带动金融行业的配置比例明显提高。因此，沪港通等对外开放步伐，境内机构也越来越注重长期价值投资，关注绝对收益，配置低估值、高分红、业绩稳定、基本面良好的行业及其龙头股。

　　第三，蓝筹股估值提升，但总体而言仍然相对合理。沪深300指数估值从三年前的9倍提升至现在的14倍，提高了55%；恒生指数从9倍增长至12倍，提高了31.5%。其中，陆股通重仓配置的金融和消费类行业估值大幅提升。具体地，银行估值提升了49%至7倍多，非银金融提高了17%至23倍；家用电器、食品饮料行业的估值分别提高了64%、84%至21倍和38倍。总体来看，这些行业的估值仍处于历史较低位置，随着中国经济增速企稳、结构优化，在行业集中度提升的背景下，蓝筹股业绩有望稳健增长，将为价值投资者带来持续的回报。

　　三、境外资金流入有望继续提速

　　沪港通开通三年时间内，A股经历了大牛市的波澜壮阔，也遭受了剧烈调整的考验，一系列去杠杆政策的实施使市场大幅波动的情况在逐渐改善，机构投资者主导的市场更趋理性。随着市场国际化程度提升，长期价值投资正在引领市场，而这些变化很大程度上都始于沪港通为代表的开放政策。今年6月，A股成功纳入MSCI指数，并将在明年开始正式实施，受此影响，境外资金已经开始加速流入A股市场。

　　我们认为，以长线持股为主的境内外机构将继续坚持价值投资，保持对低估值、高股息、优业绩的行业的偏好和配置，同时更加重视公司的内生增长潜力。随着越来越多的境外资金参与A股市场，以及境内投资者对smart money的学习和跟随，价值投资理念会逐渐成为市场主流，基本面强劲、有业绩支撑的公司也将持续得到市场认可。